'Rust op effectenbeurzen is oog van de orkaan'

Hebben beleggers de schok uit Azië achter de rug? John Reynolds, topstrateeg van ING Barings, denkt van niet.

LONDEN, 7 NOV. Is de rust werkelijk teruggekeerd op de wereldwijde aandelenmarkten, na de turbulentie van vorige week? In de VS tekende het Dow Jones-gemiddelde deze week, na een reuzensprong op maandag, voor kleine koersschommelingen. De enorme koersval in New York van vorige week maandag, en de wilde fluctuaties op en neer in de dagen daarop, werden deze week gevolgd door een periode van relatieve rust.

Hebben de financiële crisis in Zuidoost-Azië, en de belegering van de Hongkong-dollar, dus een eenmalig schokeffect gehad op de Westerse effectenmarkten? “Reken er niet op”, zegt John Reynolds, de topstrateeg van ING Barings, achter een beker koffie bij de dealingroom van de bank in de Londense City. Hij verwacht een tweede, of zelfs een derde schok. “Op Wall Street zijn de risico's voor de aandelenkoersen tot nu toe gezocht bij een hogere Amerikaanse rente. Daar geloof ik niet in. Wij blijven uitgaan van het wereldwijde lage-inflatiescenario dat tot nu toe opgeld deed en daar horen hogere rentes niet bij. Het werkelijke risico is of Amerikaanse ondernemingen kunnen blijven voldoen aan de hoge verwachtingen rond de bedrijfswinsten.” Reynolds wijst er op dat beursgenoteerde ondernemingen in de VS de laatste vier tot vijf jaar de winstverwachtingen telkens hebben overtroffen. “Maar het afgelopen, derde, kwartaal vielen de winsten al iets tegen.”

Dat maakt volgens Reynolds de Amerikaanse aandelenmarkt kwetsbaar voor wat er in Azië gebeurt. De aandelenkoersen op Wall Street zijn sterk gestegen op basis van optimisme over de wereldwijde economische groei, waar de grote Amerikaanse bedrijven van meeprofiteren. Coca Cola, een fonds dat het dit jaar uitstekend deed, werd aan beleggers aanbevolen op basis van de aanwezigheid van het bedrijf in de snelgroeiende, opkomende markten zoals die in Zuidoost-Azië. Dat geldt ook voor veel andere blue chips. Nu Azië tegenvalt, staat daarmee ook de voortgaande winstverbetering van Amerikaanse bedrijven vol in de schijnwerpers.

De reden dat deze bezorgdheid niet sterker in de koersen is verdisconteerd, zoekt Reynolds in de heersende beleggerspsychologie. Die staat nog steeds in het teken van de bull-market - de periode van structureel stijgende koersen. “Beleggers hebben tot nu toe telkens bijgekocht als de aandelenkoersen corrigeerden. Die buy-on-the-dips tactiek heeft tot nu toe ook telkens goed uitgewerkt.” Zelfs na de koersval van vorige week hebben Amerikaanse aandelen daarom nog een koers-winstverhouding van tegen de 20, waarmee de beurs nog steeds zeer hoog gewaardeerd is. Te hoog, volgens ING Barings. “Wij gaan er van uit dat aandelen zouden moeten worden verhandeld op een koers-winstniveau van rond de 16,5.” Dat houdt in dat het neerwaartse risico beduidend groter is dan de kans dat aandelen hun huidige niveau verder weten te overstijgen. “De lage rentes op de kapitaalmarkt zijn er nu. De enorme vloed van liquiditeiten uit de periode 1994 en 1995 ebt weg. Deze impulsen voor de aandelenmarkten zijn goeddeels uitgewerkt.”

ING Barings is dan ook onderwogen in de VS, wat inhoudt dat de modelportefeuille van de strategen van de bank minder Amerikaanse aandelen aanhoudt dan op grond van het Amerikaanse 'marktaandeel' in de wereldwijde beurskapitalisatie mag worden verwacht. Voor West-Europa is het de vraag in hoeverre het de koersbewegingen van de VS volgt. “Er is op dit moment een zeer grote samenhang tussen de beurzen in Europa en die in de VS.”

Daarmee zijn de koersen in de EU via Wall Street ook afhankelijk van wat er in Azië nog te gebeuren staat. En Reynolds is daar niet gerust op. De aanval op de Hongkong-dollar is twee weken geleden dan wel met succes afgeslagen, maar er zal zeker nog een poging worden gedaan de band tussen de munt en de Amerikaanse dollar te breken. “De munt heeft zich wel gehandhaafd, maar ten koste van een hogere rente. Daarmee zijn de prijzen van aandelen en onroerend goed daar kwetsbaar geworden. De plaatselijke industriëlen beginnen steeds meer te twijfelen: is de koppeling aan de Amerikaanse dollar dit ons echt waard?”

Dat belooft een periode van blijvend hoge turbulentie op de beurzen. Reynolds vindt het, zelfs na de enorme koersdalingen in Azië, dan ook te vroeg om grootscheeps met beleggingen terug te keren naar dat deel van de wereld. Een uitzondering maakt hij voor Taiwan en, afwijkend van veel andere strategen, voor Japan. In Latijns Amerika zal vooral Brazilië kwetsbaar blijven voor onrust in Azië. Reynolds zet zijn kaarten voor de opkomende markten liever op Oost-Europa, de beurzen in het Midden-Oosten en Afrika, omdat die een minder grote of soms omgekeerde samenhang vertonen met wat er in de rest van de wereld gebeurt. Met name Rusland en Hongarije zijn zijn favorieten, maar Polen en Tsjechië nopen tot voorzichtigheid.

Ook elders geven de voorbije en verwachte turbulentie aan dat er hardere keuzes moeten worden gemaakt tussen regio's, landen in die regio's en afzonderlijke aandelen. Zo eenvoudig als de laatste twee jaar wordt het niet meer.