Beurskoers zegt echt niet alles

In recent onderzoek is geconcludeerd dat ondernemingen met een zogenoemd structuurregime relatief minder goed presteren op de beurs. M. Brink bestrijdt dat.

De beurskoers van ondernemingen met een zogenoemd structuurregime zou blijkens onderzoek kort na de introductie ter beurze (6 tot 12 maanden daarna) achterblijven bij die van andere beursgenoteerde bedrijven (NRC Handelsblad, 8 oktober). Het structuurregime zou dus slecht zijn voor aandeelhouders. Maar dat hoeft helemaal niet zo te zijn.

Wat is een structuurregime? Het is een statutaire regeling krachtens welke de vennootschap een raad van commissarissen heeft die de eigen leden benoemt (coöptatie), de leden van het bestuur van de vennootschap benoemt en ontslaat, de jaarrekening vaststelt en waarvan voorafgaand toestemming nodig is voor belangrijke besluiten van het bestuur op sociaal en economisch gebied.

Deze regeling is verplicht van toepassing voor grotere naamloze en besloten vennootschappen en voor grotere coöperaties en onderlinge waarborgmaatschappijen. Voor de benoeming van commissarissen mogen de ondernemingsraad, het bestuur en de algemene vergadering van aandeelhouders kandidaten voordragen. Tegen benoeming van een kandidaat kunnen ondernemingsraad en aandeelhoudersvergadering bezwaar maken bij de rechter.

De laatste tijd wordt het structuurregime te pas en te onpas van stal gehaald om als kop van jut te dienen voor allerhande terechte of fictieve klachten van aandeelhouders die vinden dat zij te weinig invloed hebben op de gang van zaken binnen de vennootschap. Het enkele feit dat het structuurregime duurzaam de invloed van de aandeelhouders inperkt, zal per saldo niet bevorderlijk zijn voor de beurswaarde van ondernemingen, maar dat is op zichzelf geen nieuw gegeven. Mijn stelling is niettemin, dat het structuurregime bijdraagt aan het goed functioneren van een beursvennootschap.

Het structuurregime geeft uitdrukking aan een sociaal-economische cultuur, welke mede ten grondslag ligt aan het succes dat het poldermodel op dit moment kenmerkt. Onderzoek door H.W. de Jong over een langere periode toonde aan dat ondernemingen die zich rekenschap geven van meer belangen dan alleen die van aandeelhouders beter presteren dan in hoofdzaak op de belangen van (alleen) aandeelhouders aangedreven ondernemingen.

Het structuurregime is ook daarom goed voor het functioneren van ondernemingen, omdat het bestuur van de vennootschap rekening houdt met een raad van commissarissen die de bevoegdheid heeft om bestuurders te schorsen en te ontslaan. Die situatie schept een hiërarchische verhouding die meetelt. Wanneer het disciplinair ingrijpen moet komen van de besluitvorming in een aandeelhoudersvergadering, dan wordt het toezicht veel indirecter (denk aan absenteïsme op aandeelhoudersvergaderingen en gespreid aandelenbezit bij beursfondsen).

Te gemakkelijk wordt aangenomen dat bestuur en commissarissen (altijd) onder één hoedje spelen. Vergeten wordt dat in het structuurregime bestuurders zelf ook geen directe greep hebben op de samenstelling van de raad van commissarissen en dat de commissarissen zich rekenschap hebben te geven van de instructie van de wetgever. Zij moeten hun taak behoorlijk uitoefenen in het belang van de vennootschap en de met deze verbonden onderneming.

Een commissaris die zich zeker weet van zijn positie zal met meer zelfvertrouwen, daadkrachtiger en zelfstandiger kunnen optreden wanneer dit nodig is, dan een commissaris die (mede) bedacht moet zijn op het behouden van de gunst van één of meer specifieke belanghebbenden, wil hij zijn functie kunnen blijven uitoefenen.

Critici van het structuurregime menen dat het bestuur van een vennootschap beter 'gedisciplineerd' kan worden wanneer aandeelhouders direct (omdat de aandeelhoudersvergadering bestuurders kan wegsturen) of indirect (omdat de raad van commissarissen kan worden weggestuurd) invloed hebben. Ik betwijfel dat. Voor 'disciplineren' door middel van (dreiging met) schorsing of ontslag van bestuurders is een reden nodig. Als die er niet is, valt niets aan invloed uit te oefenen.

Is die reden er wel, dan kan de aandeelhoudersvergadering heel wat doen om invloed te doen gelden: zij kan onder meer weigeren de jaarrekening goed te keuren (Nedlloyd), bezwaar maken tegen de herbenoeming van een commissaris en tussentijds besluiten bij de rechter een commissaris voor ontslag voor te dragen.

Een besluit van de aandeelhoudersvergadering moet dan echter wel tot stand kunnen komen. En daar nu zit hem de kneep. Kan dit laatste nu wel of niet? Dat hangt van de stemverhoudingen én het bestaan van (andere) beschermingsconstructies (dan het structuurregime) af. Wanneer aandeelhouders niet verschijnen, geen stem uitbrengen of door andere statutaire regelingen dan het structuurregime geen meerderheidsbesluit tot stand kunnen brengen, is dat niet de schuld van het structuurregime.

Is het tenslotte wel zo gelukkig wanneer de amorfe groep van aandeelhouders die de vergadering van een beursgenoteerde onderneming vaak is, of een willekeurige meerderheid het bestuur kan wegsturen? De aandeelhouders die genoeg hebben van een belegging, kunnen eenvoudigweg hun aandelen verkopen. Zij behoeven (en kunnen ook praktisch gesproken) geen verantwoordelijkheid (te) nemen voor het vervolg: het vinden van bekwame opvolgers van de heengezonden bestuurder(s).

Alleen wanneer een groot pakket aandelen in één hand is, zal de hiervoor bedoelde situatie anders zijn. Voor die situatie heeft Financiën nu een wetsontwerp voorbereid. Een houder van aandelen of certificaten van aandelen die al dan niet tezamen met dochtermaatschappijen ten minste 70 procent van het geplaatste kapitaal van een vennootschap verschaft gedurende ten minste een jaar, kan straks de rechter vragen beschermingsconstructies buiten werking te stellen. Het wetsontwerp laat het verplicht geldende structuurregime terecht onaangeroerd. Tezamen met andere statutaire regelingen kan het structuurregime wel het effect van een beschermingsconstructie opleveren, maar zijn het dan die andere regelingen of is het het structuurregime dat voor dat effect zorgdraagt?

Er is in Nederland een aantal wettelijke instrumenten voorhanden om ook aandeelhouders met een minderheidspakket een zekere invloed op het beleid en de gang van zaken binnen de vennootschap te verschaffen (denk bijvoorbeeld aan het recht van één of meer aandeel- of certificaathouders, die alleen of tezamen meer dan 10 procent van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen om de rechter te vragen een onderzoek te doen instellen naar vermoedens van wanbeleid). Dat soort instrumenten wordt zelden gebruikt.

Hiervoor is aangegeven dat het structuurregime - anders dan het voornoemde onderzoek lijkt aan te tonen - helemaal niet slecht hoeft te zijn voor aandeelhouders. Het zorgt voor werkbare verhoudingen in de vennootschap en een evenwichtige verdeling van de invloed van de meest direct betrokken belanghebbenden op de samenstelling van het toezichthoudend orgaan. Men moet het dan wel eens zijn met de gedachte, dat hetgeen goed is voor de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, ook goed is voor haar aandeelhouders.

De Commissie Corporate Governance schreef het in haar recente rapport als volgt: “Vennootschappen en de met hen verbonden ondernemingen nemen een belangrijke plaats in de samenleving in. Zij moeten zoveel kracht bezitten dat zij zelf hun continuïteit kunnen waarborgen. Daarbij moeten ze een goed evenwicht nastreven tussen de belangen van de verschaffers van het risicodragende vermogen (kapitaalverschaffers) en van de andere bij de venootschap en haar onderneming betrokkenen. Op lange termijn behoeft geen sprake te zijn van tegengestelde belangen.”