De EMU is begonnen

De centrale bankiers van de Europese Unie coördineren al jaren hun monetaire beleid. Maar coördineren de monetaire mandarijen hun rentebeleid ook met de Italiaanse communisten? Midden vorige week leek het er even op. Op woensdag trok de Rifundazione Communista, de niet-gereformeerde communistische partij van Italië, zijn gedoogsteun aan het kabinet-Prodi in. Daarmee kwam de bezuinigingsbegroting voor 1998, die Italië's toegangskaartje tot de Economische en Monetaire Unie had moeten vormen, in acuut gevaar.

Een dag na de Italiaanse kabinetscrisis kondigden de Bundesbank en vier andere Europese centrale banken een op elkaar afgestemde renteverhoging aan. Een begrotingscrisis en een renteverhoging - voor Italië's kansen op toetreding tot de EMU was dat dubbel slecht nieuws.

Hoewel Hans Tietmeyer, de president van de Bundesbank, en zijn companen Italië waarschijnlijk met genoegen in 1999 buiten de eerste groep van EMU-landen zouden houden, was er geen sprake van een geheim complot. De communisten en de centrale bankiers volgden ieder hun eigen agenda. In Italië is de politieke crisis inmiddels bezworen.

De ronde van Tietmeyer hing al langer in de lucht en de basis ervoor werd gelegd in Hongkong. In de marge van de jaarvergadering van het Internationale Monetaire Fonds, drie weken geleden, lieten de Duitsers daar al doorschemeren dat ze de rente binnen afzienbare tijd zouden verhogen.

De centrale bankiers van de Europese landen, plus president Duisenberg van het Europese Monetaire Instituut, de voorloper van de Europese Centrale Bank, voerden in Hongkong informeel overleg over de rente-ontwikkelingen in de opmaat naar de EMU. Daarbij werd niet alleen besproken dat sommige centrale banken hun korte rente zouden moeten verhogen, maar ook dat andere centrale banken hun rente onveranderd zouden laten.

Het doel was duidelijk: onder leiding van de Bundesbank zou de eerste stap worden gedaan naar een gemeenschappelijke EMU-rente. Vorige week donderdag verwees de Bundesbank ter motivering van haar renteverhoging weliswaar plichtsgetrouw naar binnenlandse omstandigheden, maar het was de Europese context die het keerpunt in haar rentebeleid bepaalde.

“De EMU is vandaag van start gegaan. Welkom pan-Europees rentebeleid”, stelde Michael Clauss, een Duitse financieel analist bij een Londense investeringsbank, vorige week donderdag vast. De Bundesbank was terug op het toneel om te verzekeren dat de euro bij zijn start een stabiele opvolger van de D-mark zal zijn.

Met een verwijzing naar de uitspraak van Neil Armstrong toen hij voet op de maan zette, werd in de markten gesproken van 'een kleine stap voor Duitsland, maar een gigantische stap voor de euro'.

Vorige week is een einde gekomen aan een lange periode van rentedaling in Europa. De Bundesbank had, vanaf de top van 9,7 procent in september 1992 ter afkoeling van de economische groei als gevolg van de Duitse eenwording, zijn korte rente stapsgewijs verlaagd tot 3 procent in augustus 1996. Na vijf jaar stimulering van de economie met steeds goedkoper geld vond men in Frankfurt dat het tijd werd de geldkraan weer iets aan te draaien. De verwachting is dat de Duitse centrale bank na de verhoging van vorige week naar 3,3 procent de komende maanden verdere rentestappen omhoog zal nemen.

Geleidelijk komt zo een pan-Europees renteniveau tot stand. Vorige week al sloten de centrale banken van Nederland, België-Luxemburg, Frankrijk en (met een minimaal verschil) Oostenrijk zich bij Duitsland aan door hun korte tarieven eveneens naar 3,3 procent op te trekken. Doordat Spanje, Portugal, Ierland, Finland en Italië hun hogere tarieven onveranderd lieten, was sprake van een verkleining van de kloof tussen de traditioneel sterke- en zwakke-muntlanden in de Europese Unie. Dat verschil moet in mei 1998, wanneer de koersen van de uitverkoren EMU-landen worden vastgeklonken, nagenoeg zijn verdwenen.

In de Europese rentecoördinatie van vorige week deed zich nog een klein verschil voor tussen De Nederlandsche Bank en de Bundesbank. De Nederlandse centrale bank besloot niet alleen de beleningsrente te verhogen, maar ook de officiële voorschotrente op te trekken. Dat was bedoeld als signaal om de Nederlandse inflatiedreiging te temperen, het kabinet bij de les van tekortverlaging te houden en de sociale partners te herinneren aan het belang van loonmatiging. Tietmeyer, die het Duitse disconto nìet verhoogde, was daar ongelukkig over omdat in Duitsland de indruk zou kunnen ontstaan dat de Bundesbank het minder nauw zou nemen met inflatiedemping dan De Nederlandsche Bank. Maar na een goed telefoongesprek tussen Amsterdam en Frankfurt was dat vuiltje weggenomen.

Het achterliggende probleem is niet weggewerkt. Dat is het verschil in economische conjunctuur in de landen die zich opmaken voor deelname aan de monetaire unie. In de EMU zal de Europese Centrale Bank één gemeenschappelijk rentetarief vaststellen. Zo'n gemiddelde rente kan voor landen met een stagnerende economie aan de hoge kant zijn, voor landen die uitbundig groeien aan de lage kant. Gezien de conjunctuurverschillen zou Nederland nu een hogere rente moeten hebben dan Duitsland.

Dit is het probleem van de 'a-symetrische boom'. Critici van de EMU hebben vaak gewezen op het gevaar van een 'a-symetrische shock': in de EMU ontberen de landen een nationaal rente-instrument om een plotselinge economische terugval te kunnen compenseren. Maar EMU-landen ontberen ook de mogelijkheid van een renteverhoging om al te uitbundige nationale groei te kunnen temperen. Dat kan in de praktijk nog wel eens veel lastiger worden.