Nobelprijs erkent de derivaten-revolutie

Robert Merton en Myron Scholes ontvangen dit jaar de Nobelprijs voor de economie. De toekenning onderstreept de rol die financiële derivaten zijn gaan spelen op de financiële markten en in het dagelijks leven.

AMSTERDAM, 15 OKT. Beleggers in een clickfonds, huizenbezitters met een hypotheek met een rentebedenktijd na vijf tot zeven jaar, of consumenten die hun nieuwe auto pas volgend jaar hoeven beginnen af te betalen. Allemaal hebben ze hun mogelijkheden te danken - of te wijten - aan een revolutie die begin jaren zeventig door een handjevol Amerikaanse economen is veroorzaakt.

Sinds Myron Scholes samen met de inmiddels overleden Fischer Black de formule bedacht waarmee de prijs van opties kan worden vastgesteld, en sinds Robert Merton de methodiek uitbreidde en breder toepaste, kunnen ondernemingen, beleggers en gewone mensen zich verzekeren tegen elk denkbaar koersrisico. De verzamelterm voor opties, termijncontracten, rente-ruilcontracten (swaps) en alle combinaties van die drie is 'financiële derivaten'. Het zijn instrumenten waarvan de waarde is afgeleid van de koersontwikkeling van een onderliggende waarde, zoals een aandeel, een rente, een valuta of een grondstof.

Hoe groot de wereldmarkt voor dergelijke financiële 'derivaten' op dit moment is weet niemand precies, maar de centrale banken kwamen twee jaar geleden in een wereldwijde steekproef op 31 duizend miljard dollar aan aandelen, valuta's en (obligatie-)leningen dat met derivaten 'verzekerd' is. De markt is explosief gegroeid: tien jaar geleden was hij een tienvoud kleiner, en 25 jaar geleden had alleen de termijnmarkt in grondstoffen wereldwijd betekenis.

Alle financiële derivaten, hoe complex ze tegenwoordig ook zijn, zijn afgeleid van twee oervormen van risicobeheer: het termijncontract en de optie. Het termijncontract is een rechttoe- rechtaan plicht om een goed tegen een bepaalde prijs op een bepaald tijdstip te kopen of te verkopen. De prijs van een termijncontract is zo redelijk eenvoudig vast te stellen.

Een optie is het recht om een onderliggend goed te kopen of te verkopen tegen een vastgestelde prijs binnen een bepaalde periode. Maar wat is een optie op elk willekeurig moment waard? Er is het verschil tussen de uitoefeningsprijs en de prijs van het onderliggende goed. Er is de resterende periode dat de optie mag worden uitgeoefend. En er is het alternatief: het geld had ook in een risicovrije belegging kunnen worden gestoken.

Hoe dat allemaal met elkaar te verenigen, daarover tastten optiehandelen en -beleggers tot 1973 in het duister. De belangrijkste innovatie van Black en Scholes in dat jaar was het introduceren van de beweeglijkheid van het onderliggende goed in een formule, waarin ook alle andere reeds bekende aspecten werden ondergebracht. Die beweeglijkheid, de volatiliteit, is van eminent belang voor de waardebepaling van een optie. Hoe wilder de koersuitslagen van het onderliggende goed, hoe meer de optie waard is: de bezitter kan hem tenslotte precies op het moment van de hoogste uitschieter verzilveren.

De Black-Scholes formule viel in 1973 in vruchtbare aarde. Niet alleen begon de beurs van Chicago dat jaar als eerste met een optiebeurs. Ook brak er een onzekere tijd aan op de financiële markten. De sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog gehandhaafde koppeling van de internationale valuta's aan de dollar brak, zodat er een tijdperk begon van zwevende wisselkoersen en sterk per land variërende rentes. Robert Merton verfijnde de bevindingen van Black en Scholes, en paste ze toe op een wijd spectrum van optie-achtige instrumenten waar veel behoefte aan was en dat sindsdien een dierentuin aan swaptions, butterflies, exploding options of reverse floaters heeft opgeleverd.

Beleggers en ondernemingen kunnen zich sindsdien verzekeren tegen elk mogelijk koers- of renterisico dat zij lopen. Ze kunnen ook aan de 'andere kant' gaan zitten en met weinig geld enorme risico's aangaan. Drie jaar geleden ging, na een onverwacht scherpe stijging van de rente op de kapitaalmarkt, een hele reeks van ondernemingen met derivaten het schip in.

Risico verdwijnt nooit: banken nemen met derivaten de koersrisico's van hun cliënten over, splitsen ze op, en dekken zichzelf weer met derivaten in bij anderen. Ook de in de Black-Scholes formule zo belangrijke volatiliteit is alleen maar af te leiden van het gedrag van een aandeel, of valuta in het verleden en geeft zo een schijnzekerheid over de waarde. Nog begin dit jaar bleek dat het Britse NatWest Securities door verkeerd gewaardeerde opties een verlies van 300 miljoen gulden moest incasseren.

De explosieve groei van de derivatenmarkt heeft als voordeel dat koersrisico's beter door de markt worden gespreid, maar ze wekt alleen al door haar omvang ook zorgen voor de gezondheid van het gehele financiële systeem als het fout gaat.

Merton en Scholes zijn inmiddels partners in Long Term Capital Management, een uitermate succesvol 'hedge fund' dat derivaten gebruikt om met extra risico's hoge rendementen te halen. Het bedrag van 2 miljoen gulden van de Nobelprijs valt zo bij hun winsten in het niet. Maar van de erkenning dat zij de derivaten-revolutie mogelijk hebben gemaakt, is zelfs voor Merton en Scholes de waarde niet te becijferen.