Structuurregime slecht voor aandeelhouder

ROTTERDAM, 8 OKT. Aandelen van ondernemingen met een volledig structuurregime - onder meer gericht tegen vijandelijke overnames - doen het slechter op de beurs dan aandelen van bedrijven die een opener besluitvormingsstructuur hebben.

Dit blijkt uit een onderzoek van L. van der Goot en R. van het Kaar van de Universiteit van Amsterdam, dat morgen wordt gepubliceerd in het Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie. Het onderzoek is gedaan onder alle 74 ondernemingen die in de jaren 1983-1992 naar de beurs gingen.

Elke extra beschermingsconstructie die een onderneming met een structuurregime voerde kostte zes maanden na de beursintroductie gemiddeld 12,7 procent aan extra koersrendement boven de beursindex. Bij twee beschermingsconstructies, plus het structuurregime, doet het aandeel van een onderneming het na zes maanden al slechter dan de beursindex. Na een jaar is dat negatieve effect anderhalf maal zo groot.

Bij ondernemingen zonder structuurregime treedt volgens de onderzoekers ook een negatieve invloed op de koersontwikkeling op die samenvalt met het voeren van beschermingsconstructies. Die invloed is met 7,4 procent echter bescheidener, ebt sneller weg, en is volgens de onderzoekers niet met zekerheid toe te schrijven aan de aanwezigheid van beschermingsconstructies.

De bevindingen werpen een nieuw licht op het structuurregime als bescherming tegen de invloed van aandeelhouders. Bij een volledig structuurregime, dat stamt uit 1972, is de raad van commissarissen het machtigste orgaan binnen de onderneming. De commissarissen zijn bevoegd tot benoeming en ontslag van bestuurders, stellen de jaarrekening vast en hebben een recht op goedkeuring van vrijwel alle belangrijke besluiten van de raad van bestuur. Commissarissen benoemen elkaar; aandeelhouders hebben slechts recht van voordracht en bezwaar bij de benoeming of herbenoeming van commissarissen.

Hoewel de structuurvennootschap een belangrijke hindernis is voor een overname door een ander bedrijf, wordt het structuurregime strikt gezien niet beschouwd als een beschermingsconstructie. De commissie-Peters, die onlangs advies uitbracht over het ondernemingsbestuur, laat de structuurvennootschap goeddeels onbehandeld. Ook is de structuurvennootschap niet opgenomen in de lijst van beschermingsmaatregelen, waarvan een beursonderneming er tegenwoordig maximaal slechts twee mag voeren.

Tot die beschermingsmaatregelen horen bijvoorbeeld het certificeren van aandelen, waarbij het stemrecht van de aandelen is losgemaakt en ondergebracht bij een administratiekantoor, de uitgifte van preferente aandelen (gifpil), prioriteitsaandelen of beperkingen aan het aandeelhouderschap.

Uit het verschil in koersontwikkeling tussen ondernemingen met en zonder structuurvennootschap maken de onderzoekers op dat het aandeelhouders blijkbaar enige tijd kost om zich te realiseren dat zij door het regime nauwelijks invloed op de onderneming hebben. Andere beschermingsconstructies staan expliciet vermeld in het emissieprospectus bij een beursgang.

Volgens de onderzoekers hebben andere beschermingsconstructies, zoals prioriteitsaandelen of de mogelijkheid tot uitgifte van preferente aandelen geen significante invloed op het aandelenrendement van een beursgenoteerde onderneming. Dat het structuurregime dit wel heeft, kan volgens hen te wijten zijn aan het feit dat het structuurregime niet alleen beschermt tegen een overname van buitenaf, maar ook 'antidisciplinerend' werkt op bestuur en commissarissen. Minister Zalm (Financiën) heeft gezinspeeld op een bijstelling van het structuurregime, waarbij aandeelhouders de mogelijkheid krijgen onder voorwaarden bestuurders te ontslaan of te benoemen.