Financiering van staatsschuld loopt fors op in '98

Volgend jaar stijgt het beroep van het rijk op de kapitaalmarkt tot 56 miljard gulden. Als minister Zalm zijn beleid voortzet, zal de gemiddelde looptijd van de uit te geven obligaties aan de korte kant zijn.

AMSTERDAM, 18 SEPT. “Ze zullen moeten vechten om een van mijn leningen,” schertste minister Zalm begin dit jaar toen het rijk begon aan een van de magerste financieringsjaren op de kapitaalmarkt sinds lange tijd. Beleggers moesten dit jaar inderdaad in de rij staan voor een staatslening. De totale financieringsbehoefte in 1997 is, met 34,4 miljard, al laag ten opzichte van voorgaande jaren. Maar het afbouwen van het schatkistsaldo van 14 miljard gulden bij de Nederlandsche Bank hakt er pas echt in. Door het schatkistsaldo (bijna 2 procent van het bruto binnenlands produkt) te nihileren presteert Nederland in Europees verband extra goed bij het terugbrengen van de staatsschuldquote. Voor obligatiebeleggers, waaronder traditioneel de grote institutionele beleggers, resteerde dit jaar een magere 20,4 miljard aan financieringen, waarvan het overgrote deel door het rijk al binnen is gehaald op de geld- en kapitaalmarkt.

Volgend jaar wordt alles anders. Het feitelijke financieringstekort stijgt van 15,2 miljard gulden dit jaar naar 18,9 miljard gulden. Maar de klapper komt van aflossingen van in het verleden uitgegeven staatsleningen die in 1998 aflopen en moeten worden geherfinancierd. In 1997 was die herfinanciering slechts 12,2 miljard gulden. Zalm maakte ook gebruik van de mogelijkheid om leningen, ter waarde van 7 miljard vervroegd af te lossen. Omdat die leningen in het verleden tegen een hogere rente waren uitgegeven dan de rentestand dit jaar, werd op die 7 miljard aan vervroegd afgeloste en vervolgens geherfinancierde leningen een flink bedrag aan rente bespaard. De herfinanciering in 1998 ziet er heel anders uit. Dan loopt een enorm bedrag van 37,5 miljard gulden aan staatsleningen af, en moet de Agent van Financiën, die voor Zalm de kapitaalmarktoperaties verzorgt, met nieuwe leningen de boer op om de financiering rond te krijgen. In totaal wordt de financieringsbehoefte van het rijk zo ruim 56 miljard gulden, tegen 20 miljard in 1997. Waar komt die herfinancieringsgolf vandaan? Het risico-rendementsprofiel van het rijk is vergelijkbaar met dat van een hypotheeknemer. Kortlopend lenen kan, onder normale omstandigheden op de kapitaalmarkt, tegen een lagere rente dan langlopend lenen. Tegenover dat voordeel staat een hoger risico. Een kortlopende lening moet eerder worden ververst, en de lener staat dan bloot aan de rentestand van dat moment die best wel eens flink kan zijn opgelopen. Een langlopende lening biedt de zekerheid dat de betaalde rente voorlopig niet verandert.

Nederland had begin jaren tachtig met zijn uit de hand lopende begrotingstekorten een slechte reputatie op de kapitaalmarkt. En dat betekende dat de uitgifte van langlopende staatsleningen moeilijk was: beleggers vertrouwden het Nederlandse management van de overheidsfinanciën niet. Zij vreesden voor de uitholling van de waarde van hun obligaties, hetzij door een groot toekomstig aanbod van staatsleningen als de sanering van de overheidsfinanciën achterwege bleef, hetzij door de verlokkingen van een inflatoir overheidsbeleid. Net als een weinig kredietwaardige burger uiteindelijk alleen terecht kan bij kortlopende geldleners van het type dat kan worden aangetroffen in TV-gidsen, moest het rijk met kortlopende leningen zijn tekorten aanzuiveren. De looptijd van de staatsschuld liep dan ook dramatisch terug en bereikte een dieptepunt in 1987. Vanaf dat moment is alles op alles gezet om de looptijd van de staatsschuld te verlengen. Zo werden het risicoprofiel en de rentegevoeligheid van de staatschuld, en daarmee de lopende overheidsfinanciën, verminderd.

De looptijdverlenging is goed gelukt. In 1993 werd zelfs een dertigjarige staatslening met succes verkocht aan beleggers, die de gemiddelde looptijd van de staatsschuld nog verder opkrikte. In 1987 bedoeg de gemiddelde looptijd van staatsleningen nog 4,5 jaar. Eind 1995 was dat meer dan 8 jaar. De reeks aan langjarige leningen die vanaf eind jaren tachtig in de markt is gezet loopt de eerstkomende jaren natuurlijk wel af, en moet opnieuw worden gefinancierd. 1998 is zo'n topjaar, met onder meer het aflopen van twee grote tienjarige leningen uit 1988. Daar komt nog bij dat het rijk destijds voor het eerst overging tot het uitgeven van 'bullet'-leningen. Vroeger werden van obligaties per jaar porties terugbetaald aan beleggers, die per loting werden aangewezen. Bij bullet-leningen wordt het gehele bedrag pas aan het einde van de looptijd afgelost. De introductie van bullets sinds eind jaren tachtig creert dezer jaren een reservoir aan aflossingen.

Onder Zalm is het roer overigens weer dramatisch omgegooid. In de kennelijke verwachting van een stabiel renteklimaat is de looptijd van de staatsschuld weer sterk verkort tot onder de zeven jaar. Onder de huidige omstandigheden op de kapitaalmarkt scheelt die looptijdverkorting het rijk op termijn 0,15 procent rente. Dat lijkt weinig, maar over de totale voorraad van de staatsschuld gerekend is dat op termijn per jaar bijna een miljard gulden. Het terugbrengen van de looptijd naar het nog lagere, Duitse niveau (dat sinds jaar en dag onder de zes jaar ligt) waar Zalm hard naar op weg lijkt, scheelt straks jaarlijks nog eens zo'n bedrag.

Wat moeten obligatiebeleggers in dat geval volgend jaar verwachten? De looptijd van de staatsschuld loopt elk jaar vanzelf met een jaar terug. Om op een gemiddelde looptijd van zes jaar uit te komen in 1998, zal de gemiddelde looptijd van de volgend jaar uit te geven staatsleningen dus ook zo'n zes jaar bedragen. Een paar grote langlopende 'benchmarks' zijn elk jaar wel nodig. Maar beleggers in staatsleningen zullen zich ook moeten voorbereiden op een verhoudingsgewijs groot bedrag aan kortlopend schuldpapier.