De huidige 'beursgekte' is zo raar nog niet

De beurs lijkt niet meer stuk te kunnen, de jongste nervositeit ten spijt. Zes jaar geleden stond de AEX-index, de graadmeter van de Amsterdamse beurs nog op 250. Inmiddels is de koers door de 1.000 heen geweest en is de vraag actueel of de beurs niet heel erg overgewaardeerd is.

Een verviervoudiging in zes jaar tijd komt, uitgedrukt in percentages, neer op een rendement van gemiddeld 26 procent per jaar, wat aanzienlijk hoger is dan de 12 à 13 procent die we over lange termijn van aandelen gewend waren. Het afgelopen half jaar breekt alle records en is de beurs met bijna 50 procent gestegen. Geen rendement zonder risico's. Aandelen kunnen dan wel een hoger rendement hebben dan bijvoorbeeld een rente-rekening of een eigen huis, ze hebben ook een veel hoger risico. Bij aandelen is er altijd een reële kans dat zich een forse waardedaling voordoet.

Bijna tien jaar geleden, op 19 oktober 1987, verloor de Amerikaanse Dow-Jonesindex op een dag meer dan 500 punten, ofwel meer dan 20 procent van zijn waarde. Dit was ongeveer evenveel als de daling in oktober 1929 toen Wall Street instortte en dit een wereldwijde depressie met massa-werkloosheid inleidde. Sindsdien weten centrale bankiers dat ze bij een crash met liquiditeiten klaar moeten staan om bankfaillissementen en reële effecten als werkloosheid tegen te gaan.

Door het enorme stijgingstempo van het afgelopen halfjaar wordt menigeen zenuwachtig en lijkt iedereen te wachten op de klap en het barsten van de zeepbel. De zenuwachtigheid wordt geïllustreerd door de daling van de afgelopen week op de Amsterdamse Beurs. Een dergelijke opstelling onderschat echter de structurele veranderingen die zich de afgelopen tien jaar in de economie hebben voorgedaan. Door deze structurele veranderingen is de beurs veel minder overgewaardeerd dan vaak wordt verondersteld. Niet alleen is er ongelooflijk veel winst gemaakt en is als gevolg daarvan veel liquiditeit in omloop, maar bovendien is de visie of de perceptie van het risico op aandelen sterk veranderd.

Gezamenlijk hebben deze factoren voor een niveau-verandering van de aandelenindex en de recente koersstijgingen gezorgd. De huidige beurshausse reflecteert die structuurbreuk. Vanuit deze redenering is er dan ook geen reden om te wachten op de crash en de huidige koersen als een bubble te zien, maar valt veeleer een voortduren van het hoge niveau te verwachten. Bij veel besprekingen van de huidige koers op de aandelenbeurs wordt het belang van de enorme winstgevendheid van de bedrijven onderschat. In de afgelopen tien jaar zijn de winsten van de bedrijven geëxplodeerd en hebben bedrijven jaar op jaar hun resultaten verbeterd. De sterk gestegen winsten zijn vooral in de kassen en dus bij het eigen vermogen van de bedrijven terechtgekomen.

Illustratief in dit verband is dat het eigen vermogen van de bekende 104 Nederlandse beurs-NV's in de afgelopen tien jaar met 100 miljard gulden is gestegen. Een andere graadmeter is de liquiditeitspositie van de bedrijven. Veel van de toegenomen winsten worden liquide gehouden.

Gemiddeld genomen zit het Nederlandse bedrijfsleven zeer ruim bij kas. Momenteel hebben de Nederlandse bedrijven ongeveer 120 miljard gulden in kas. Dit is structureel 60 miljard meer dan tien jaar geleden. Het gevolg van deze ontwikkeling is dat er enorm veel liquiditeit in de economie beschikbaar is.

De voortdurende winststijgingen van de bedrijven hebben de beurs en de beleggers blijkbaar keer op keer verrast en daarmee tot stijging van de aandelenprijs geleid. Zelfstandig hebben de winsten van de bedrijven ook nog indirect bijgedragen aan de beursontwikkeling. De kassen van de bedrijven worden immers aangehouden bij de banken die deze vervolgens weer uitzetten in bijvoorbeeld kredieten en aandelen.

De fenomenale winstontwikkeling is nog verder versterkt door de lage rente. Als de rente bij voortduring lager uitvalt dan verwacht, zoals in de afgelopen twee jaar, dan is dat reden voor hogere aandelenkoersen. Als de rente het komend jaar sterk zou gaan stijgen vanwege inflatievrees in de Verenigde Staten is dat daarentegen reden voor lagere koersen.

Naast de enorme winsten is het vooral de veranderde perceptie van het risico op aandelen die achter de koersstijging zit. Men schat aandelen relatief veiliger in dan bijvoorbeeld twintig jaar geleden. Dit wordt duidelijk als we het beleggen in aandelen in historisch perspectief bekijken.

In oktober 1929 stortte de aandelenbeurs in en gingen veel banken failliet. De val van Wall Street in 1929 was het startsein van de wereldwijde Grote Depressie met massale werkloosheid en dalende prijzen. Veel mensen zagen aandelen als gevolg van deze gebeurtenissen als een belegging met hoog rendement, maar met ook een extreem risico. De perceptie van het risico op aandelen nam daardoor sterk toe. Voor veel particuliere beleggers was dit aanleiding om onder geen enkele voorwaarde nog aandelen in hun portefeuille op te nemen. Hierdoor daalden de aandelenkoersen. Omdat obligaties het meest in aanmerking kwamen als alternatieve belegging stegen in de jaren vijftig de obligatieprijzen, daalde het verlangde rendement op obligaties en steeg tegelijk het geëiste rendement op aandelen.

Naarmate de herinneringen aan de jaren dertig vervaagden, kwamen steeds meer beleggers tot de ontdekking dat aandelen een zeer aantrekkelijke belegging vormden, omdat de rendementen op aandelen circa 10 procent boven het rendement op obligaties lagen. Forse dalingen van de aandelenprijs met 20 procent of meer traden nog steeds op, zoals in 1962 en 1987, maar in beide jaren had dit geen noemenswaardig effect op de economie.

In de jaren negentig maken we de tegenovergestelde beweging van de jaren dertig en vijftig. De perceptie van het risico op aandelen is sterk afgenomen, hetgeen ook tot uitdrukking komt in de belangstelling die er is voor beleggen in aandelen. Het gevolg hiervan is dat de vraag naar aandelen toeneemt, dat de aandelenkoers nu sterk stijgt, maar ook dat het lange-termijnrendement op aandelen iets gaat dalen, omdat het gepercipieerde risico is gedaald.

De gigantische winstgevendheid van de bedrijven en de veranderde perceptie van het risico op aandelen hebben voor een structuurbreuk op de aandelenbeurzen gezorgd. De aandelenbeurs is dan ook veel minder overgewaardeerd dan vaak wordt gesteld. Het beleggen in aandelen heeft door de recente ontwikkeling enorm in populariteit gewonnen en komt nu ook in beeld bij de grote massa.

Dit betekent dat steeds meer mensen zich zullen interesseren voor het beleggen in aandelen en in de toekomst gebruik willen maken van de zeggenschap over bedrijven die aandelenbezit nu eenmaal geeft. In dit opzicht is de recente koersstijging vooral ook een mentale structuurbreuk met lange-termijngevolgen voor het reilen en zeilen van de economie.

    • Kees Koedijk