Dubbelrol bestuur bij inkoop eigen aandelen

Nederlandse bedrijven zouden graag, net als hun buitenlandse concurrenten, eigen aandelen inkopen. Dat is goed voor de aandeelhouders. Maar ook voor de waarde van opties van de bestuurders.

ROTTERDAM, 9 AUG. De kassen van grote Nederlandse concerns als Koninklijke Olie, Unilever, Elsevier, KLM, ING en ABN Amro zijn rijk gevuld en worden steeds voller. Jaloers kijken sommige nu naar hun concurrenten in Amerika en het Verenigd Koninkrijk, die hun aandeelhouders plezieren door eigen aandelen op de beurs in te kopen. Daardoor komen minder aandelen in omloop, maar de totale bedrijfswinst blijft gelijk, zodat de winst per aandeel stijgt. Dat is een financieel kengetal waar beleggers scherp op letten. Extra winst per aandeel stimuleert doorgaans de beurskoers.

Zo gezegd, zo gedaan, maar in Nederland bestaan fiscale belemmeringen, waartegen de concerns steeds luidruchtiger te hoop lopen. Het hindert hun concurrentiepositie op de markt voor het kapitaal van internationale beleggers. Waarom zouden beleggers extra geld in aandelen Unilever of Shell steken, als concurrenten Procter & Gamble of Exxon hun beurskoers ondersteunen met programma's voor aandeleninkoop ter waarde van miljarden dollars?

Inkoop maakt iedereen content. Beleggers zien hogere koersen. En het kasgeld van het bedrijf dat door de lage rente nu nauwelijks geld oplevert wordt 'teruggegeven' aan de eigenaren, de aandeelhouders. In Amerika en Engeland is dat ook een principieel punt: als de door aandeelhouders ingehuurde managers geen rendabele investeringen vinden, moeten zij het overtollige kapitaal maar uitkeren aan hun 'bazen', de beleggers.

In Nederland begint het principiële argument langzaam maar zeker terrein te winnen. De Commissie-Peters, die wordt gevormd door beleggers, managers en experts en 40 aanbevelingen voor goed en transparant ondernemingsbestuur heeft gedaan, had slechts één wetgevingswens: soepeler fiscale regels voor aandeleninkoop.

Het probleem in de praktijk is dat aandelen in Nederland niet op naam staan, zoals in Amerika en het Verenigd Koninkrijk. Bedrijven en de belastingdienst weten niet wie de beleggers zijn. Omdat de Nederlandse fiscus inkoop van eigen aandelen als een verkapte dividenduitkering beschouwt, wil zij ergens belasting innen. Dat kan niet bij de aandeelhouders, wier aandelen worden ingekocht: die zijn anoniem. De aanslag gaat naar het bedrijf dat de aandelen inkoopt.

De grote Nederlandse concerns lobbyen hard bij het ministerie van Financiën, maar dat geeft geen krimp. Minister Zalm (VVD) en staatssecretaris Vermeend (PvdA) vrezen concurrentie tussen de fiscale regels: als aandeleninkoop aantrekkelijker wordt, kost dat wellicht dividendbelasting.

“Het kan niet zo zijn dat een bedrijf de winst eerst oppot en dan alsnog uitkeert zonder dat daar belasting over wordt betaald”, vindt Zalm.

De wensen voor aandeleninkoop worden meegenomen bij de herziening van het belastingstelsel door het volgende kabinet. De enige aandelen die nu fiscaal onbelast kunnen worden gekocht zijn effecten bij beleggers die meer dan 5 procent van de aandelen hebben (dan is dividend onbelast) of bij de overheid, die geen belasting betaalt.

Curieus is dat de overheid het meest heeft geprofiteerd (1 miljard gulden voor een pakket KLM-aandelen) van een regel, waarvan slechts een handjevol beleggers gebruik kan maken.

De lobby voor aandeleninkoop is gericht op de fiscaliteit, maar achter de belastingregels gaat een nieuwe controverse schuil. Geld teruggeven aan beleggers, lijkt politiek correct in een tijdperk dat aandeelhouders mondiger zijn. Nu de managers zelf steeds aantrekkelijker, in Nederland nog in nevelen gehulde optieregelingen (fiscaal aantrekkelijke kooprechten op aandelen) krijgen, wordt hun rol steeds diffuser. Naarmate zij namens hun onderneming meer aandelen inkopen, wordt de waarde van de overblijvende aandelen groter, en daarmee de waarde van hun eigen opties.

Waaraan geven zij dan voorrang: de zoveelste aandeleninkoop, die de beurskoers direct opstuwt, of een overname, investering of uitgave voor research die pas na drie jaar aan de winst bijdraagt? De (professionele) beleggers die nu denken dat zij een deel van de verloren invloed op de ondernemingsmanagers terugwinnen door zich als actief aandeelhouder op te stellen en aandeleninkoop te steunen, kunnen de volgende controverses al zien aankomen. Constateerde Unilever-topman M. Tabaksblat onlangs: “Dan zie je in feite een verschuiving ontstaan van de zeggenschap over de onderneming van de beleggers naar het ondernemingsbestuur.”