Opbreekscenario's tegen wil en dank dichterbij

Vendex en KPN besloten dit jaar hun concern op te breken, zodat de waarde van de wijd uiteenlopende activiteiten voor beleggers helder wordt en de voormalige dochters betere expansiekansen krijgen als zelfstandige bedrijven. Bijvoorbeeld door overnames te doen of grote samenwerkingsverbanden te smeden. Voor andere (semi)conglomeraten als KNP BT, Akzo Nobel, Philips, maar bijvoorbeeld ook voor Hoogovens liggen dezelfde vragen op tafel.

Wie wordt nummer drie?

“Als je naar de laatste vijf, zes jaar in de papierindustrie kijkt is er geen echte waarde gecreëerd”, zegt KNP BT bestuurder drs. J. Bonnier.

“De vezelindustrie staat er heel slecht voor. De afgelopen vijf jaar hebben wij elk jaar nieuwe plannen gemaakt. Dat geeft ook weer hoe moeilijk het is”, zegt financieel directeur J. den Hoed van Akzo Nobel. “De markt voor tv's in West Europa is a bloody disaster”, zei vice-voorzitter D. Eustace van Philips, twee weken terug.

Vendex en KPN hebben dit jaar besloten hun concern op te breken, zodat de waarde van de wijd uiteenlopende activiteiten (diensten en detailhandel, telecom en post) voor beleggers helder wordt en de voormalige dochters betere expansiekansen krijgen als zelfstandige bedrijven. Bijvoorbeeld door overnames te doen of grote samenwerkingsverbanden te smeden.

Voor andere (semi)conglomeraten als KNP BT, Akzo Nobel, Philips, maar bijvoorbeeld ook voor Hoogovens (winstgevende staalproduktie versus marginaal renderende aluminium), liggen dezelfde vragen op tafel. Wordt de waardecreatie en winstbijdrage van de sterk renderende activiteiten, zoals de farma bij Akzo Nobel en de distributie van kantoorartikelen bij KNP BT, teniet gedaan of op z'n best vertroebeld door de aanhoudende malaise bij de vezels (Akzo Nobel) of de papierproduktie? Richt de beurskoers zich daardoor niet teveel op de lage waarde van de slecht lopende activiteiten en weten beleggers niet goed raad met de ware potentie van de winstmakers in het concern?

Vorig jaar vroeg het financiële adviesbureau Rematch professionele vermogensbeheerders en particuliere beleggers naar de namen van bedrijven die opgebroken zouden moeten worden om hun attractiviteit voor beleggers te vergroten. BolsWessanen, Philips en Vendex scoorden het hoogst op deze hitlist.

Bij KNP BT en Akzo Nobel is het opbreken van het concern niet aan de orde, zo is de officiële lijn. Ook Hoogovens ziet er niets in. “Het is niet verstandig om je in je strategie alleen te laten leiden door de wijze waarop je financieel kan worden geanalyseerd”, zei topman ir. M. van Veen anderhalve maand geleden in Het Financieele Dagblad.

Bij Philips komt het opbreekscenario wel op tafel, nu de werkmaatschappijen hun strategische plannen voor de komende vijf jaar en de daarmee gemoeide investeringsgelden bij de concerntop in Eindhoven hebben ingeleverd. Omdat werkmaatschappijen geen opsplitsingsplannen zullen indienen, moet de concerntop dit scenario zelf aandragen, erkende Eustace.

Al is de officiële beleidslijn dat opsplitsingen niet aan de orde zijn, de genoemde concerns schuiven vanzelf die richting op. De manier waarop Philips saneert, vertoont duidelijke overeenkomsten met de manier waarop Vendex uit het dal klom. De grootste verliesmakers, zoals Grundig, worden (desnoods met zwaar verlies) gesloten, terwijl belangen in rendabele activiteiten (ASM Lithography, Taiwanese chipmaker TSMC) deels te gelde worden gemaakt. Dat gebeurt enerzijds om de sluitingen van fabrieken elders te financieren, maar ook om extra investeringskapitaal vrij te maken.

De praktijkvoorbeelden KPN en Vendex geven voor de (on)mogelijkheid van splitsingen twee vuistregels. Nederlandse managers willen het alleen doen zonder gezichtsverlies, is de eerste. In Nederland zal een grote onderneming ook nooit een ander concern overnemen: dat heet een fusie op basis van gelijkwaardigheid. Managers houden er niet van om publiekelijk voor andere ondernemingen of voor aandeelhouders een buiging te maken. Als zij “hun” bedrijf opbreken, dan wel vanuit een positie van kracht. Wat dat betreft zijn de kansen op een splitsing bij Philips de laatste maanden door de ruime verdubbeling van de beurswaarde eerder toe- dan afgenomen.

En managers gaan sneller tot opsplitsing over naarmate zij in hun dagelijkse ondernemersstrategie meer last krijgen van hun eigen positie als een conglomeraat. Zelf benauwt het Nederlandse managers wellicht niet, maar (inter)nationale zakenpartners steeds vaker wel. En als potentiële partners om die reden afhaken bij joint ventures, maar wel met concurrenten in zee willen gaan, wordt het tijd de bakens te verzetten. Wat dat betreft is de kans groter dat er bij Akzo Nobel iets gebeurt, dan bij KNP BT.

Al voelen de opsplitsingskandidaten de priemende ogen van analisten en beleggers, zij weten zich tevens beschermd door het old boys netwerk. Akzo Nobels grootste aandeelhouder met meer dan 10 procent van de aandelen is een beleggingsmaatschappij, de Arnhemsche, die als fiscaal doorgeefluik voor het dividend naar particuliere beleggers fungeert. Dat is niet direct een aandeelhouder die met de vuist op tafel zal slaan voor een hoger rendement. Ook KNP BT heeft zo'n beleggingsmaatschapij als grote aandeelhouder. Een ex-Akzo Nobel directeur is daarvan een van de commissarissen, terwijl een KNP BT bestuurder een vergelijkbare positie bij de Arnhemsche bekleedt.

De strategie van Philips om onrendabele bezittingen en tafelzilver af te stoten, gebeurt bij KNP BT en Akzo Nobel al wat langer op kleinere schaal. Door de gestage verschuiving in de zwaartepunten naar farma (onder meer Organons anti-conceptiepil, Intervet voor diergeneeskundige preparaten) en verven en lakken, wil Akzo Nobel beleggers overtuigen van het hogere tempo van zijn winstgroei en van de extra waarde die de aandelen op de beurs moeten krijgen.

Vorig jaar verkocht het concern zijn Amerikaanse dochter Salt America. In plaats van nieuwe investeringen verkoos Akzo Nobel totale verkoop, zodat geld kan worden vrijgemaakt voor rendabeler activiteiten. Akzo Nobel wil met name in farma groeien, maar botst daarbij op een belangrijke karakteristiek van de geneesmiddelenmarkt: hoge overnameprijzen en constante samenklontering. Voor een overname om Organon te versterken zou Akzo Nobel vier tot vijf keer de omzet moeten betalen, erkende financieel directeur Den Hoed vorige week.

Het is de vraag of het concern dat kan betalen. Met een kleine schaalgrootte opboksen tegen grotere concurrenten is geen pretje. Drie maanden geleden gaven analisten Akzo Nobel een koude douche toen het concern de inzet van extra personeel aankondigde om zijn nieuwe farmahit (Remeron, tegen depressies) op de Amerikaanse markt te lanceren. “Waarom moeten zij dat zelf doen, met de kosten die daarbij komen”, foeterde een grote belegger. De koers ging op één dag 5 procent achteruit. Na de 25 procent winstgroei in het tweede kwartaal die Akzo Nobel vorige week rapporteerde, is het sentiment weer gekeerd, nu in positieve zin.

Dat kan een andere zwoeger, KNP BT, niet zeggen. Het concern zoekt al bijna een jaar een of meer partners voor zijn papieractiviteiten (KNP Leykam), die marginaal winstgevend zijn, en een zwaar stempel drukken op de beeldvorming van het concern bij beleggers. De twee andere kernactiviteiten (verpakking en distributie van kantoorartikelen) behalen de minimumrendementsnorm van 15 procent, maar dat maakt op de beurs al twee jaar weinig indruk.

KNP BT is sinds de fusie uit drie bedrijven begin 1993 bezig op grote schaal bedrijven te kopen en te verkopen, maar een deal in het papier lijkt cruciaal. Van het geïnvesteerd vermogen van bijna 6,5 miljard gulden, zit 40 procent vast in de nauwelijks renderende papierproductie. De beursgang in Amerika drie jaar geleden van de snel groeiende dochter die in Europa en Amerika kantoorartikelen verkoopt, is er niet in geslaagd de perceptie bij beleggers over de waarde van KNP BT te wijzigen. Dit jaar verkocht het concern zijn kunststofverpakkingen. De boekwinst van circa 200 miljoen gulden wordt besteed aan twee reorganisaties, een bij papier, een bij de verpakkingsactiviteiten. De reorganisatie bij papier moet de onderhandelingspositie bij de Europese bundeling van papierproducenten versterken.

Als het lukt om KNP Leykam in een nieuwe Europese producent onder te brengen, ziet KNP BT er financieel heel anders uit. Zeker wanneer het concern navolgt, wat Nedlloyd vorig jaar lukte toen het bedrijf zijn containeractiviteiten samenvoegde met die van het Britse P&O. Deze nieuwe onderneming financiert zichzelf, zonder dat de aandeelhouders van Nedlloyd zich zorgen hoeven te maken dat op korte termijn op hen een beroep wordt gedaan. Bij een vergelijkbare deal zou KNP BT met een wat lagere omzet, maar een drastisch afgeslankte bedrijfsbalans een aanzienlijk hoger en minder wispelturig rendement laten zien.