Risico's en vertrouwen

Italië schreef vorige maand een obligatielening uit van een paar miljard Nederlandse guldens. Rente: nog geen 0,1 procent boven wat Duitsland betaalt. De koers-winstverhouding op de Amsterdamse effectenbeurs is 23,2 en daarmee de hoogste sinds beursheugenis. Die in de Verenigde Staten is al even hoog, en dat geldt ook voor het gros van de volwassen aandelenmarkten in de industriewereld.

De Russische energiegigant Gazprom schreef twee weken geleden een lening uit aan een bankensyndicaat van 2,5 miljard dollar. De lage rente die Gazprom betaalt was een verrassing voor zelfs de meest doorgewinterde internationale bankier. Een recente veiling van een Braziliaanse dollar-obligatie veroorzaakte een ware run van beleggers, waardoor Brazilië nog maar 2,75 procent meer rente betaalde dan de Amerikaanse staat zelf doet. Wie het gedrag van beleggers en bankiers ziet, moet concluderen dat risico's er klaarblijkelijk nauwelijks meer zijn op de wereldwijde markten van het kapitaal.

Financiële risico's zijn in. Tsjechië heeft net een crisis met de kroon achter de rug, die een herhaling op kleine schaal was van de Mexicaanse peso-crisis van 1995. Thailand ligt op dit moment zwaar onder vuur door een wankelende banksector en een opgelopen tekort op de betalingsbalans. En ook Zuid-Korea, waar banken door slechte leningen aan de nationale industrieconglomeraten in diskrediet zijn geraakt, zal alle zeilen moeten bijzetten om niet het volgende slachtoffer te worden.

De Bank voor Internationale Betalingen maakte zich twee weken geleden in zijn jaarverslag bezorgd over de toegenomen risico's op de financiële markten. Dit weekeinde is risicobeheersing op de financiële markten een van de belangrijke gesprekspunten op de bijeenkomst van de zeven grootste industrielanden (G7) in Denver. Het onderwerp staat op de agende sinds de Mexicaanse peso-crisis.

De oorzaak van de geslonken risicoperceptie op de financiële markten is niet zozeer dat de risico's zelf verdwenen zijn. Het Russische Gazprom is een reus op lemen voeten. De Braziliaanse banksector vormt, zeker op deelstaatniveau een constante bedreiging voor de gezondheid van de staatsfinanciën. En van Italië valt nog maar te bezien of het snel toetreedt tot de Economische en Monetaire Unie. Daar is de lage rente van de Italiaanse guldenslening intussen wel op gebaseerd. En of de wereldwijd torenhoge aandelenkoersen inderdaad worden gesteund door de klaarblijkelijk verwachte winstexplosie van de genoteerde ondernemingen moet ook nog maar blijken.

De lage risicoperceptie is eerder het resultaat van de enorme golf van kapitaal die in de financiële markten rondklotst. De instroom bij Westerse pensioen- en beleggingsfondsen is zo enorm dat het kapitaal door zijn zwellende omvang aan waarde verliest: je kunt er door de gestegen prijzen van effecten steeds minder voor kopen. De fundmanager of bankier die in de ratrace naar rendement een fractie meer rente kan krijgen op een Braziliaanse lening zal het onder de huidige omstandigheden niet laten.

Dat maakt benieuwd naar de reacties als de risicoperceptie plotseling omslaat van positief naar negatief. Dat gebeurde in 1987 op de aandelenmarkten, in 1992 op de Europese valutamarkt, in 1994 op de wereldwijde obligatiemarkt, en in 1995 bij beleggingen in de 'emerging markets'.

Een voorname kandidaat voor 1997 is de Europese Unie. Daar is de totstandkoming van de muntunie al lang en breed in de markt geprijst: de valuta's van de lidstaten zijn al geruime tijd stabiel ten opzichte van elkaar. De rentevoeten zijn elkaar dicht genaderd om later op te gaan in de ene Europese rentevoet op de euro. Fondsbeheerders hebben al een fortuin verdiend op de Italiaanse, Spaanse en Portugese obligatiemarkten waar de gedaalde rente tot stand kwam door sterk stijgende koersen. Hoe zullen zij reageren als het project plotseling in elkaar stort? Een bekende reactie van beleggers is datgene van de hand te doen dat het verst weg is: buitenlandse bezittingen worden doorgaans het eerst geliquideerd. Maar de reactie heeft ook te maken met reputaties van markten en landen, en daar zijn beleggers aangewezen op hun 'gut-feeling'. Risicoperceptie is een ander woord voor vertrouwen. Wie worden in Europa het meest vertrouwd?

Vorige maand publiceerde de Europese Commissie een onderzoek onder Europeanen dat in oktober en november van vorig jaar werd gehouden. Een van de vragen in het onderzoek onder Europeanen was welke mede-Europeanen zij het meest vertrouwden en welke het minst. De uitkomst in nevenstaande grafiek zegt iets over mogelijk vluchtgedrag van beleggers: de rente die landen betalen voor zowel langlopende als kortlopende leningen houdt sterk verband met de mate waarin zij het vertrouwen genieten van hun mede-Europeanen: hoe lager het vertrouwen hoe hoger de rente, en andersom. Een eenvoudige correlatie tussen het gemeten vetrouwen en de reële lange-termijnrente (gecorrigeerd voor inflatie) geeft een coëfficient van -0,82 op een schaal van -1 tot 1. De correlatie tussen vertrouwen en kortlopende rente bedraagt zelfs -0,87 procent. Een beschieden, maar gedenkwaardige vingerwijzing voor als het Europese bouwwerk van gedachte risicoloosheid een crisis doormaakt: hoe rationeel ze hun beslissingen ook naar buiten brengen, beleggers en bankiers zijn ook maar mensen.