Financiële markten in oog van de orkaan; Drie scenario's en De Paragraaf

De toekomst van de Europese monetaire unie is samen te vatten in drie scenario's. Een sterke kopgroep begint alvast, iedereen mag meedoen, of er komt uitstel. Voor de inhoud van de gewenste sociale paragraaf zijn op de Europese top in Amsterdam minder ingrijpende keuze's noodzakelijk: harde cijfers en sancties komen er niet in te staan.

AMSTERDAM, 14 JUNI. In september 1992 en juli 1993 speelde de valutamarkt het wisselkoersarrangement van Europese valuta's, het Europese Monetaire Stelsel, met grof geweld uiteen. Begin 1995 droeg nieuwe valuta-onrust bij aan het stokken van het economisch herstel in Europa. Eind 1995 en begin 1996 zorgde het uit de nieuwe economische malaise resulterende muntunie-pessimisme, geflankeerd door een stakingsgolf in Frankrijk, voor een dieptepunt in de wisselkoers van de Franse franc en de Duitse mark.

En de lente van 1997? Socialisten verrassend aan de macht in Frankrijk. De Duitse regering in opspraak door een mislukte poging om met hergewaardeerd goud van de centrale bank de staatshuishouding op te krikken. Zowel Duitsland als Frankrijk die volgens de jongste OESO-projecties hun begrotingstekort niet weten terug te dringen tot de voor toetreding tot de muntunie vereiste 3 procent. Een dreigende breuk in de Duitse coalitie tussen christen-democraten en liberalen over de dit jaar noodzakelijke extra bezuinigingen. De Franse regering-Jospin die op het laatst een aanvulling wenst op het al een halfjaar geleden overeengekomen stabiliteitspact dat vanaf 1999 begrotingsdiscipline in de Economische en Monetaire Unie moet waarborgen.

Elk van bovenstaande voorvallen apart zou een jaar geleden nog hebben geleid tot heftige reacties op de valuta- en de obligatiemarkt. Maar ondanks de politieke storm die in Duitsland en Frankrijk woedt, en de onzekerheden rond het 'pact' is het op de markten al weken doodstil.

De toekomst van de EMU is samen te vatten in drie scenario's. Allereerst kan de muntunie van start gaan met een sterke, kleine groep van deelnemers, waaronder Frankrijk, Duitsland, de Benelux-landen en wellicht Oostenrijk, Finland en Ierland. Tweede mogelijkheid is de 'brede' muntunie, die van start gaat met inbegrip van de zuidelijke landen, waaronder Italië. Laatste mogelijkheid is uitstel, en mogelijk afstel van het project.

Bij elk scenario horen Pavlov-reacties op de markt. Bij de 'sterke' EMU verandert er weinig aan de situatie van vandaag. De rentevoeten van de landen die later in een tweede golf van toetreders de muntunie invaren, naderen na verloop van tijd de lagere rentevoeten van de sterke groep van het eerste uur. De valuta's van de latere toetreders blijven stabiel, en worden gebonden in een nieuw wisselkoersarrangement, het EMS-2, met waar nodig beperkte steun van de 'sterke' muntunie-landen.

Met dit scenario houdt de markt steeds minder rekening. Nu Duitsland en Frankrijk zelf niet exact aan de toetredingsnormen voldoen, en Duitsland zich heeft laten verleiden tot een - mislukte - begrotingstruc met het goud, wordt het moeilijk 'zwakkere' landen buiten de deur te houden.

Dat geeft aanleiding tot het scenario van de 'brede' EMU. 'Breed' is op de financiële markten op dit moment synomiem met 'zwak'. De Europese munt, de euro, erft niet alleen de stabiliteitscultuur van de Duitse mark, maar ook de zwakke reputatie van de lire. De geconditioneerde reflex op de markt: de rentevoeten van alle lidstaten die meedoen, naderen elkaar steeds dichter. In 1999 kent de muntunie per slot van rekening nog maar één rentestand. Renteverschillen tussen staatsobligaties van de verschillende muntunie-landen zijn er wel, maar slechts zeer bescheiden. Op een 15-jarige obligatie in guldens die ABN Amro onlangs verzorgde voor Italië, betaalde de Italiaanse staat nauwelijks meer rente dan Duitsland zou hebben betaald. Ook de Europese munten naderen elkaar in dit scenario dichter, maar verliezen door het vooruitzicht op te gaan in een zwakke euro wel terrein aan externe munten, zoals de dollar, maar ook het pond sterling en de Zwitserse franc.

De marktgevolgen van dit scenario staan haaks op de reflex die volgens marktstrategen loskomt als de muntunie wordt uitgesteld, en mogelijk niet doorgaat. Dan volgt juist een vlucht uit de zwakke munten, met oplopende rente in de zuidelijke landen (en misschien ook Frankrijk). De vlucht in de mark - en ook de gulden - duwt in Duitsland en zijn satellieten de rente juist omlaag. Omdat de financiële markten op dit moment nog maar kiezen uit de twee tegenovergestelde scenario's, bevinden de koersen van valuta's en obligaties zich dus in een labiel evenwicht tussen twee extremen. De bijbehorende rust lijkt meer op de stilte in het oog van de orkaan.