De gouden greep van het splitsen

Welk concern volgt Vendex na de profijtelijke splitsing in twee aparte bedrijven? Directeuren moeten duidelijk maken waarom zij activiteiten zonder relatie willen blijven bundelen. “De bewijslast voor het management wordt omgekeerd.”

AMSTERDAM, 6 JUNI. In januari, toen Vendex zijn splitsing in twee aparte bedrijven bekendmaakte, hing de beurskoers net onder 70 gulden. Precies als nu. Het verschil heet Vedior, de uitzend- en schoonmaakgroep die wordt afgesplitst van Vendex en gisteren zijn eigen beursnotering kreeg. De Vendex-aandeelhouders hebben nu niet alleen hun oude Vendex, maar ook recht op een aandeel Vedior. Waarde: ongeveer 45 gulden.

In vijf maanden tijd heeft topman mr. J. Hessels, die in 1991 het roer overnam toen Vendex en zijn vlaggeschip, de V&D warenhuizen, in een beroerde toestand verkeerden, het concern circa 4 miljard gulden meer waard gemaakt. Een deel daarvan is het gevolg van de algemene koersstijging op de effectenbeurs, maar meer dan de helft, ruim 2 miljard gulden, kan op het conto worden geschreven van de splitsing, de eerste echte van een groot Nederlands concern.

Begin dit jaar wisten beleggers ook wel wat Vendex allemaal in huis had, maar de opdeling in twee bedrijven en de aparte beursgang van Vedior hebben een waarde blootgelegd die de financiële markten tot voor kort niet hadden herkend. “Het is een gigantisch bedrag”, zegt een grote Nederlandse professionele belegger die zelf nauwelijks van de ongeëvenaarde waardecreatie heeft geprofiteerd.

In Amerika en het Verenigd Koninkrijk is een splitsing van een concern, een zogeheten break up, een geaccepteerde ondernemingsstrategie, al ging het ook onder de kampioenen van de macht van de aandeelhouders niet van een leien dakje. Pas met de splitsing van de Britse chemiereus ICI in 1993 in een geneesmiddelenbedrijf (Zeneca) en chemieconcern (ICI) kwam in het Verenigd Koninkrijk de grote doorbraak.

Twee jaar later passeerde de beurswaarde van Zeneca (10 miljard pond) die van ICI ten tijde van de break up. Beleggers die hun aandelen in de twee aparte bedrijven niet hadden verkocht, werden door de markt beloond met een ongekende bonus: de waarde (6 miljard pond) van het nieuwe ICI.

Vendex beet in Nederland het spits af. Begin januari kondigde het concern aan dat Vedior en Vendex Retail, waarin de vertrouwde warenhuizen, supermarkten en speciaalzaken achterblijven, apart verder gingen. Een opmerkelijke actie in de Nederlandse zakenwereld, waar juist groei door steeds grotere overnames centraal staat.

Vendex Retail had al genoeg kritische massa voor een zelfstandig bestaan, Vedior kreeg dat begin dit jaar door de overname van de Franse uitzendgigant BIS, zodat Vedior de Europese nummer drie werd. Het nut van een combinatie van diensten en detailhandel daalde door het opdrogen van de fiscaal compensabele verliezen van Vendex uit de slechte jaren tachtig.

Het meest overtuigende argument is het verschil in perspectief: Vedior zit in een Europese groeimarkt waarvoor zo'n 10 procent jaarlijkse omzetstijging wordt verwacht, Vendex Retail werkt in een rijpe markt waar de groei gelijke tred houdt met die van de economie. Drie procent is al uitzonderlijk.

Vendex' koersexplosie levert het beste bewijs dat de opsplitsing van een conglomeraat extra waarde kan toevoegen die tot dat moment verborgen blijft achter een ondoorzichtige bedrijfsstructuur en wazige prioriteiten. Waar moeten in wijdvertakte concerns de schaarse financiële middelen worden geïnvesteerd? Op welke activiteiten moet het management zich concentreren?

Het zijn niet de aandeelhouders die moeten aantonen dat splitsing werkt. “Er moet in het vervolg een ratio zijn om bedrijfsactiviteiten die van elkaar verschillen onder één paraplu te houden”, zegt eerdergenoemde belegger. “De bewijslast voor het management wordt omgekeerd.”

Na het succes van de Vendex-splitsing en met wetgeving in de maak voor een soepeler opbreken van concerns, is het de vraag welke Nederlandse bedrijven onder druk komen om te volgen. De eerste kandidaat is KPN, die een vergelijkbaar strategisch beleid heeft gevoerd als Vendex. De positie van PTT Post is versterkt door de overname van vrachtvervoerder TNT, zoals Vendex Vedior versterkte met de overname van de Franse uitzendketen BIS, voordat een splitsing opportuun was. De voormalige monopolist PTT Telecom zou wel op eigen kracht verder kunnen.

Scheidend KPN-bestuurslid B. Verwaayen schetste deze week op een congres van de adviesfirma Adstrat twee algemene contouren. De dynamiek in de markt is dusdanig groot dat “bedrijven hun grenzen opnieuw moeten definiëren. Terug naar de kernactiviteiten kan heel verstandig zijn. Diversificatie ook, maar dan moeten ondernemers wel het vermogen hebben om vanuit de klant geredeneerd logica in de dienstverlening aan te brengen”. Dat laatste is bovendien van cruciaal belang om allianties met gelijkgestemden te kunnen aangaan, precies zoals Vendex zich opsplitst zodat de detailhandel- en dienstengroepen gemakkelijker kunnen samenwerken of fuseren met branchegenoten.

Wie volgt na KPN? Namen die elke analist op de lippen bestorven liggen zijn KNP BT (van papierproduktie tot handel in kantoorartikelen) en BolsWessanen (drank en voeding), die beide in reactie op teleurgestelde beleggers al initiatieven hebben ontplooid om hun concern te stroomlijnen. Verder trekt Akzo Nobel al jaren de aandacht met zijn lucratieve farmatak.

Populairder dan splitsen is het afstoten van dochterbedrijven die buiten de kern komen om de opbrengst te herinvesteren, zoals Unilever heeft gedaan met zijn chemiedivisie. Dat leverde 15 miljard gulden op.

Op de effectenbeurs werd afgelopen week al gepreludeerd op een splitsing van KPN. Verwaayen weigerde elk commentaar. “De markt heeft altijd gelijk.”