Nederlandse ondernemingen zitten te goed bij kas; Geld moet rollen

Veel ondernemingen hebben te veel geld in huis, geld dat te weinig oplevert voor de aandeelhouders. In Angelsaksische gebieden is het al gebruik om met die middelen eigen aandelen terug te kopen. Het rendement op de overige aandelen loopt daarmee op. In Nederland staat vooralsnog de belastingwetgeving een royale toepassing van deze mogelijkheid in de weg.

De uitgeverij Elsevier (thans Reed Elsevier), zo vertelde oud-topman Pierre Vinken eens, ontdekte jaren geleden tot haar grote verrassing dat er veel meer geld in de kas zat dan gedacht. Na enig speurwerk kwam de boekhouding met de oplossing van dit raadsel. Bij de wetenschappelijke bladen, waarop Elsevier zich was gaan toeleggen, werd het abonnementsgeld vaak voor een heel jaar vooruitbetaald en dat zorgde voor een stuwmeer aan contant geld. Voor een ambitieuze uitgever, die wel raad wist met de overvloedige kasgelden, was dit een aardige meevaller.

Andere bedrijven zouden er minder blij mee zijn. Veel Nederlandse ondernemingen kampen dankzij het economische hoogtij namelijk met een probleem dat elke Nederlander dolgraag zou willen hebben: een veel te dikke portemonnee. Een probleem? Ja. Want geld moet rollen, liefst naar een plaats waar het flink wat oplevert. Shareholder value is het nieuwe Angelsaksische evangelie in ondernemersland en dat betekent dat de beleggers waar voor hun geld moeten krijgen. De kassen zijn voller dan ooit maar brengen op een bankrekening maar enkele procenten rente op, terwijl ook de aankoop van een ijsjesfabriek of het slaan van een olieput niet altijd meteen een zinvolle besteding is.

Dus wat te doen als er nog geen bestemming is voor het geld? Het Angelsaksische antwoord luidt: buy back. In de Verenigde Staten en Groot-Brittannië hebben veel ondernemingen de laatste jaren miljarden dollars en ponden teruggegeven aan de beleggers. In Nederland hebben KLM en DSM dit voorbeeld gevolgd door aandelen in de eigen onderneming terug te kopen, in dit geval van de Nederlandse staat. “De staat heeft veel plezier gehad van het verschijnsel inkoop van eigen aandelen”, zei minister G. Zalm (Financiën) vorig jaar bij de algemene beschouwingen in de Eerste Kamer: “Alleen daarom al sta ik positief tegenover dit verschijnsel.”

Normaal gesproken daalt de aandelenkoers wanneer een groot pakket als dat van de staat wordt verkocht, maar bij DSM en KLM ging de koers juist omhoog. Door inkoop van de aandelen neemt de hoeveelheid uitstaande aandelen af, waardoor de winst over minder beleggers hoeft te worden uitgesmeerd. Voor bedrijven is het aantrekkelijk dat de overvloedig gevulde kassen worden afgeroomd en dat het rendement kan worden opgekrikt: dezelfde bedrijfswinst wordt behaald met een kleiner eigen vermogen.

Geen wonder dat ook andere Nederlandse ondernemingen veel voelen voor terugkoop. De oliemaatschappij Koninklijke/ Shell Groep, goed voor een slordige 20 miljard gulden aan kasgeld, liet onlangs nog eens weten “dit instrument gaarne te willen toevoegen aan het financiële arsenaal”. Het ongeveer even grote Exxon, dé grote Amerikaanse concurrent van Royal Dutch Shell, heeft de afgelopen jaren voor zo'n 20 miljard gulden eigen aandelen ingekocht en haalt mede daardoor een hoger rendement op het vermogen dan de Nederlands-Britse onderneming.

Tussen kas en koop staan echter wetten in de weg en praktische bezwaren. Bij op de beurs ingekochte aandelen (effecten aan toonder) moet de onderneming de belasting voor haar rekening nemen over het verschil tussen de inkoopprijs en de nominale waarde van het aandeel. In het geval van bijvoorbeeld het Nederlands-Britse voedings- en wasmiddelenconcern Unilever betekent dat 30 à 35 procent belasting over het verschil tussen ongeveer 375 gulden en 4 gulden. Inkoop wordt zo ontmoedigd, en bedrijven weten dan niet wat ze met hun contanten aanmoeten. “Dat is problematisch”, zei VVD-senator R. de Haze Winkelman eind vorig jaar in de Eerste Kamer. “want een onderneming die over zeer ruime liquide middelen beschikt [...] draagt niet bij aan een optimale allocatie van productiemiddelen.”

De Haze Winkelman is lid van de commissie-Peters, een commissie van bestuurders, managers en deskundigen, die voorstellen heeft gedaan voor een nieuw ondernemingsbestuur. De commissie, onder leiding van oud-Aegon-topman J. Peters, heeft de politiek gevraagd om de fiscale knelpunten bij de inkoop van eigen aandelen door bedrijven op te lossen. Naast de centrale begrippen - verantwoordingsplicht en transparantie van directies tegenover aandeelhouders - telt voor de commissie het idee dat de zeggenschap over de kasgelden terugkeert van het bestuur van de onderneming naar de aandeelhouders. “De ontvangers van het geld bij aandeleninkoop kunnen deze middelen later weer ter beschikking stellen aan ondernemingen die er wel beter raad mee weten”, luidt de toelichting van De Haze Winkelman.

De kassen van de Nederlandse ondernemingen zijn vooral de laatste jaren goed gevuld geraakt. Sommige ondernemingen kennen van oudsher een vloed aan contanten zoals uitgevers met de vooruitbetaalde abonnementsgelden en aannemers met de aanbetalingen voor de bouwwerken. Met het gunstige economische tij van dit moment stromen daarnaast ook royale winsten binnen. Op dit moment is bovendien in het internationale bedrijfsleven het kwartetspel favoriet, met als gevolg een opeenvolging van fusies, overnames en verkopen. De herschikking leidt ertoe dat veel ondernemingen na het verzilveren van hun bezittingen nu een fors bedrag op de bankrekening krijgen overgemaakt.

In de laatste categorie is Unilever de prijswinnaar in Nederland. De onlangs beklonken verkoop voor 15 miljard gulden van vier chemiebedrijven aan het Britse ICI brengt ruime kasmiddelen in het laatje, waarin begin dit jaar al bijna 4 miljard gulden zat, terwijl Unilever ook nog voor ruim 1 miljard gulden effecten bezat. Een deel van de opbrengst van de chemiebedrijven is bestemd voor schuldaflossing, herstructurering en investeringen in bestaande activiteiten. De rest is in principe bestemd voor een flinke overname in wat Unilever ziet als kernactiviteiten, variërend van ijsjes tot oogschaduw, maar die wordt pas gedaan als die ook werkelijk bijdraagt aan de winst per aandeel.

Unilever staat voor de taak om een goede bestemming te vinden voor de contanten. “We zullen zeker zo'n twee jaar nemen om eens rustig te kijken wat we kunnen doen. We gaan er niet eeuwig op zitten, want dat is natuurlijk niet juist ten opzichte van de aandeelhouders”, zegt M. Tabaksblat, voorzitter van Unilever: “Wij hebben al vaker gezegd dat we het wenselijk vinden om ook de mogelijkheid van inkoop te hebben.”

Unilever vraagt overigens jaarlijks machtiging aan zijn aandeelhouders om aandelen in te kopen om een overname eventueel te kunnnen betalen met eigen aandelen, een veel voorkomende financieringsvorm. Deze inkoop wordt beschouwd als tijdelijke belegging en niet belast. Tabaksblat verzucht: “Daarnaast zouden wij graag willen dat het fiscaal aantrekkelijk wordt gemaakt het kapitaal te kunnen beperken als je het niet onmiddellijk nodig hebt.”

Hij wijst erop dat - afgezien van de regelgeving - uiteindelijk de omvang van het eigen vermogen bepaalt hoevéél je kunt inkopen. Unilever geldt internationaal als een financieel zeer solide onderneming en geniet de hoogste waardering voor kredietwaardigheid, de triple A-rating. Daardoor kan Unilever tegen de laagste rentetarieven geld lenen, mocht dat voor een grote overname nodig zijn. Dat wil Unilever niet op het spel zetten door aandelen in te kopen en daarmee zijn vermogensbasis te versmallen. “We moeten hard werken om die mooie score te behouden. Als je die kwijtraakt zonder een goede verklaring zullen je aandeelhouders zeggen: dat heb je niet zo goed gedaan”, weet Tabaksblat.

Unilever koopt overigens wel al - op beperkte schaal - eigen aandelen in op de beurs, maar uitsluitend om die door te schuiven naar de eigen werknemers. Het concern, dat wereldwijd zo'n 300.000 werknemers telt, heeft een algemene optieregeling voor onder meer de 9.000 medewerkers in Nederland. Een optie is een recht om op termijn tegen een vastgestelde koers aandelen in de eigen onderneming te kopen; het verschil tussen de uitoefenprijs en gestegen beurskoers is de winst. De inkoop is in dit geval geen intrekking van de aandelen, maar een tijdelijke belegging, om te kunnen voldoen aan de levering van aandelen bij de uitoefening van opties.

De blokkades voor de buy back hinderen Unilever waarschijnlijk meer dan de meeste andere Nederlandse ondernemingen door de aanwezigheid van de Britse mede-moeder. In Groot-Brittannië is de inkoop van aandelen ook niet zo eenvoudig, maar aantrekkelijk genoeg voor de aandeelhouders in de Britse tak. Het is echter ondoenlijk de Britse beleggers ter wille te zijn zonder hetzelfde te doen in Nederland omdat de vastgelegde verhouding tussen de beide takken dan wordt verstoord.

“Als Unilever in Engeland aandelen inkoopt maken ze zichzelf kleiner ten opzichte van de Nederlandse tak. Om dat op te vangen moeten we dan allerlei contracten opnieuw opmaken en voorzieningen treffen. Dat is een erg ingewikkelde zaak”, vertelt Tabaksblat: “We zijn eigenlijk tot de conclusie gekomen dat het terugkopen van aandelen alleen mogelijk is wanneer we dat op beide locaties in gelijke mate doen.”

Unilever dreigt daarmee een beetje klem te raken tussen het eiland waar buy backs gebruikelijk zijn en het vasteland. “Het is natuurlijk niet onmogelijk dat in Engeland grotere druk ontstaat om aandelen in te kopen terwijl het in Nederland niet kan”, vermoedt Tabaksblat, en hij legt daarmee de bal bij degenen die de wetten kunnen aanpassen, de politici: “Ik dacht dat de politiek ook wel bekend is met de wens.”

Daarmee is alles ook wel gezegd over de belangstelling uit de Haagse burelen. Minister Zalm beloofde zijn partijgenoot De Haze Winkelman vorig jaar te “zullen nagaan of belemmeringen kunnen worden weggenomen, onder de voorwaarde van de bescherming van de crediteuren”. Om de leveranciers en huisbankiers te beschermen tegen de uitholling van de financiële buffers mag wettelijk maximaal 10 procent van het aandelenkapitaal worden ingekocht. Van het ministerie van Financiën is tot op heden echter niets vernomen.

De Tweede Kamer heeft zich evenmin gebogen over de terugkoop. Het VVD-Kamerlid H. Voûte-Droste zegt haar “kruit wat de fiscale behandeling van de inkoop betreft nog even droog” te willen houden tot de behandeling van Vermeends 'belastingplan voor de 21ste eeuw' in het najaar.

De inkoop van aandelen zelf kan volgens Tabaksblat in combinatie met al te omvangrijke optieprogramma's ongewenste effecten geven voor het behoorlijk bestuur van een onderneming. Directies van Amerikaanse bedrijven trekken zelf profijt van aandeleninkoopacties. Bijna allemaal bezitten zij opties of aandelen in hun bedrijf, waardoor zij rechtstreeks profiteren van een koersstijging die volgt op de buy back. Tabaksblat: “Inkoop is natuurlijk leuk voor de overblijvende aandeelhouders, maar op deze manier ook voor dat management. Maar is dat netjes, hoor je dat zo te doen?” Tabaksblat vindt dat een koersstijging primair via betere bedrijfsresultaten tot stand moet komen, niet door inkoop van aandelen.

In de Verenigde Staten beslaan optieplannen en beloningssystemen in de vorm van aandelen voor bestuurders en medewerkers gemiddeld 11 procent van het uitstaande aandelenkapitaal. “Het aantal aandelen neemt af door inkoop, terwijl de hoeveelheid aandelen en opties bij het management stijgt. Dan zie je in feite een verschuiving ontstaan van de zeggenschap over de onderneming van de beleggers naar het ondernemingsbestuur”, legt Tabaksblat uit. In Nederland liggen die percentages doorgaans lager. Bij Unilever is het rond 1 procent van het kapitaal.

Bij sommige ondernemingen in de VS zijn optieplannen en aandelen in handen van het management goed voor 16 tot 20 procent van het aandelenkapitaal. Tabaksblat: “Als de besturen daarnaast ook nog aandelen terugkopen, zijn zij de facto bezig hun ondernemingen van de markt te nemen. Tot mijn verbazing is dat in de VS geen onderwerp van discussie. Het lijkt mij iets waar beleggers zich over zouden moeten beraden.”