Koers-winstverhoudingen bereiken een recordhoogte; Beurs draagt conjunctuur ten grave

AMSTERDAM, 22 FEBR. De 600-grens al riskant? De 700-grens gevaarlijk? Deze week eindigde de AEX-index weer een stapje hoger op 728,92 punten, van 719,49 punten eind vorige week. Dinsdag zette de index een tussentijds record neer van 742,40 punten.

De omgevingsfactoren voor het Damrak waren licht negatief. Het Dow Jones-gemiddelde eindige vorige week op 6988 punten, denderde op dinsdag omhoog tot 7067 punten, maar dook daarna weer onder de 7000-grens. Ook de dollar eindigde de week een tikje lager op 1,8923 gulden, na dinsdagochtend even de 1,91 te hebben aangetikt. En de kapitaalmarktrente, het rendement op de tienjarige staatsobligatie, moest een stapje terug van 7,36 procent eind vorige week naar 7,42 procent gisteren.

Het was dan ook de waardering voor aandelen die op het Damrak verder omhoog ging. Op basis van ramingen van de winst over 1996, die nog niet voor alle AEX-ondernemingen - met name de banksector - bekend is, kennen de Nederlandse blue chips nu een een koers-winstverhouding van tegen de 18. Nog nooit in de recente geschiedenis waren aandelen zo hoog gewaardeerd als nu.

Waar komen die hoge koers-winstverhoudingen vandaan? Het aantal malen de winst per aandeel dat beleggers bereid zijn te betalen, hangt van een aantal factoren af. De waarde van een aandeel kan worden opgevat als de heden contant gemaakte winst die in de toekomst wordt gegenereerd. Daarbij moet de winst over 1997 worden verdisconteerd met de huidige rentevoet - was het geld dat in het aandeel wordt gestopt in tienjarige obligaties gestoken, dan zou dat immers rente op hebben gebracht. Dat geldt nog sterker voor de winst over 1998, die met tweemaal de rente moet worden verdisconteerd, driemaal voor de winst van 1999, enzovoort. Hoe lager de rentevoet, hoe meer van de opgetelde toekomstige winst er overblijft, en hoe hoger de koers-winstverhouding.

Een gelijk blijvende winst, verdisconteerd over de eerstvolgende 20 jaar bij een rentevoet van 5 procent, geeft een koers-winstverhouding van 12,3. Bij een rentevoet van 10 procent is de koers-winstverhouding maar 7,7.

Alle aandelen op de beurs hebben voordeel van de huidige lage rente: de waardering gaat over een breed front omhoog. Nu is het niet de bedoeling van een onderneming dat de winst gelijk blijft. De hoogste koers-winstverhoudingen zijn weggelegd voor fondsen die lange tijd een stabiele winstgroei hebben laten zien. De te verdisconteren toekomstige winsten zijn telkens hoger, en wegen op tegen de te verdisconteren rentevoet. Dat tonen stabiele winstgroeiers als Wolters Kluwer, met een koers-winstverhouding van 36, of Reed Elsevier (30,5).

Er is natuurlijk wel een risico gemoeid met de inschatting dat ondernemingen in staat zijn winstgroei te blijven halen. Een fonds dat jarenlang in de ivy league van winstgroeiers zat, maar de verwachting niet meer waar maakt, kan diep vallen. Dat is het lot van bijvoorbeeld Polygram.

Ook de risicofactor van de voorspelbaarheid van de winstgroei moet worden verdisconteerd. In theorie zou een aandeel anders een oneindige koers-winstverhouding kunnen bereiken.

Het is juist deze voorspelbaarheidsfactor die de laatste tijd een voorname rol lijkt te spelen op de beurs. Rabo-topman Wijffels twijfelde eind vorig jaar openlijk aan het voortbestaan van de conjunctuur. Een beter voorraadbeheer, minder macht van werknemers om hoge looneisen te stellen, begrotingsdiscipline van overheden en een grotere efficiency van goederen- en dienstenmarkten zouden er toe bijdragen dat heftige golfbewegingen in de economische groei tot het verleden behoren. De Amerikaanse economie maakt al zes jaar een periode van economische groei door zonder noemenswaardige schommelingen in de conjunctuur.

ING Barings legde, zonder zich daar overigens mee te vereenzelvigen, enige tijd geleden het verband tussen de veronderstelde dood van de conjunctuur en de toegenomen voorspelbaarheid van winstgroei van beursondernemingen. Die toegenomen voorspelbaarheid is dan weer een verklaring voor de structureel hogere koers-winstverhoudingen. Dat moet beleggers moed geven, die op dit moment bereid zijn 18,7 maal de winst neer te tellen voor de Koninklijke, en ruim 24 maal voor Unilever.