De pas verworven rijkdom van de pensioenfondsen

De Nederlandse pensioenfondsen zijn in een financieel walhalla beland. Hun beleggingen van 600 miljard gulden renderen de laatste jaren zonder weerga. Zij verdienden in vier jaar 250 miljard gulden. Hoe de fondsen dat geld besteden is vrijwel onzichtbaar. Wordt het geld opgepot? Worden de pensioenen beter? Of wordt het geld teruggestort in de bedrijfskas? Elk fonds vreest de dag dat de overheid de nieuwe weelde gaat belasten.

Unilever betaalt al zeven jaar lang geen cent premie voor de pensioenregeling van zijn 10.000 actieve en 18.000 voormalige Nederlandse werknemers. In de tussentijd heeft het Unilever-pensioenfonds de pensioenen ter waarde van meer dan 1 miljard gulden netjes uitbetaald, 220 miljoen gulden teruggestort in de Unilever-kas en de pensioenregeling vorig jaar vergaand geflexibiliseerd. Geraamde kosten: 300 miljoen gulden. Staat het fonds na deze aderlatingen op de rand van het bankroet? Integendeel: het fonds is structureel zo rijk, dat het bestuur naar nieuwe oplossingen zoekt voor dit luxe-probleem.

“Nederland beseft maar nauwelijks hoe rijk het is”, zegt mr. L. ten Cate van het Amerikaanse adviesbureau Wilshire Associates, dat gespecialiseerd is in de pensioenfondssector. De luxe positie van het Unilever pensioenfonds (4,5 miljard gulden belegd vermogen eind 1995) mag dankzij een gunstig beleggingsbeleid een extreem voorbeeld zijn, het gros van de Nederlandse pensioenfondsen zit financieel op fluweel.

Unilever wil op dit moment niet praten over zijn luxe-probleem. De pensioenfondswereld (bijna 1100 aparte fondsen, belegd vermogen samen: bijna 600 miljard gulden) geniet vooralsnog in stilte. De angst dat de overheid, net als onder het regime van minister Ruding van Financiën in het begin van de jaren tachtig, de financiële buffers fiscaal wil belasten, is nooit geweken.

Nederland staat op de wereldranglijst op de vijfde plaats wat betreft pensioenvermogen: achter Amerika, het Verenigd Koninkrijk, Canada en Japan, maar vóór alle Europese landen op het continent. Het Nederlandse systeem, waarbij ongeveer 85 tot 90 procent van alle werknemers (inclusief ambtenaren) tijdens hun arbeidzame leven bij hun werkgever pensioen opbouwt, heeft 600 miljard gulden belegd vermogen opgehoopt. Dit geld wordt beheerd door de besturen van de pensioenfondsen, waarin werknemers en werkgevers zijn vertegenwoordigd.

De vermogensberg groeit - zelfs na aftrek van de uitgekeerde pensioenen - door premies alleen al met meer dan 1 miljard gulden per maand. Bij verzekeraars zit nog eens een bedrag van 200 miljard gulden, zoals in de vorm van individuele pensioenafspraken (koopsompolissen). De Verzekeringskamer constateert in een recente publicatie dat “sinds 1980, in een vrij korte periode van 15 jaar” de relatieve omvang van de vermogens van pensioenbeheerders en verzekeraars ten opzichte van het netto nationaal inkomen is verdubbeld van 80 naar 160 procent.

Niet alleen de premies, maar vooral de rendementen op het beheerde vermogen zijn verantwoordelijk voor de enorme vermogensaanwas. De beleggingswinst bepaalt meer dan ooit de toekomst van de pensioenfondsen. “De invloed van de premies op de financiering van de fondsen is sterk teruggelopen. Dat wordt nu bepaald door de beleggingsopbrengsten”, zegt drs. J. Veldman, directeur vermogensbeheer bij PVF Pensioenen, de grootste Nederlandse beheerder van pensioenfondsen en VUT-stichtingen (samen meer dan 40 miljard gulden).

Drie van de laatste vier jaren waren fantastische periodes voor beleggers in aandelen en obligaties. Alleen 1994 was een verliesjaar. In 1993 was de beleggingsopbrengst van het gemiddelde pensioenfonds, op basis van een marktwaardering van de beleggingen, bijna 22 procent, zo blijkt uit cijfers van de adviesfirma WM Company. In '94 was het als gevolg van malaise op de obligatiemarkten ruim 3 procent negatief, maar in 1995 was het weer staccato: bijna 15 procent.

Het rendement dat zij vorig jaar hebben gemaakt, willen de pensioenfondsen niet onthullen. Medio april zal een groep van 35 tot 40 pensioenfondsen gezamenlijk hun (op vergelijkbare grondslag becijferde) rendementen bekend maken. Deze publicatie, die 35 pensioenfondsen vorig jaar voor het eerst ondernamen, moet tegemoet komen aan grotere maatschappelijke en politieke druk om inzicht te geven in hun financiële reilen en zeilen.

Deskundigen schatten dat de rendementen over 1996 zullen variëren van 12 tot 20 procent. ensbeheerder Beon, die onder meer het bedrijfspensioenfonds van de bakkers beheert en als enige tot nu toe cijfers heeft gegeven, zit precies in het midden met 16 procent rendement. Hoe meer een pensioenfonds in Nederlandse en Amerikaanse aandelen had belegd, hoe hoger het rendement. Wie, zoals het ABP, de bulk van zijn vermogen in obligaties en andere leningen met een vaste rente had belegd, deed het vorig jaar daarentegen wat minder. “Het gemiddelde pensioenfonds heeft een rendement van een procent of vijftien behaald”, zegt een expert, die niet met name genoemd wil worden. “Ik heb al van een fonds met een rendement van 13 procent gehoord en een met 19 procent”, zegt een ander.

In de periode 1993-'96 hebben de pensioenfondsen op basis van deze cijfers en schattingen een beleggingsresultaat van 250 miljard gulden behaald. Veel pensioenfondsen geven in hun jaarverslagen overigens een onderwaardering van dit resultaat omdat zij hun beleggingen niet tegen marktwaarde in hun balansen opnemen.

De hoge opbrengsten zijn deels het gevolg van een historische omslag in het beleggingsbeleid van de fondsen. Zij zijn de laatste vijf jaar langzaam aan steeds meer in aandelen gaan beleggen. Dat is een categorie beleggingen die op lange termijn een superieur rendement biedt, al zijn de tussentijdse fluctuaties, dankzij periodes van beurshausse, speculatie en beurskrach, ook groter. Met name de bedrijfstakpensioenfondsen, die werken voor alle werkgevers in specifieke sectoren, stellen hun traditioneel voorzichtige beleggingsbeleid bij.

Zo'n ommekeer in beleggingsbeleid moet behoedzaam worden uitgevoerd. De Verzekeringskamer stelt het aanleggen van financiële buffers tegen koersschommelingen verplicht voor het geheel van beleggingen. De buffer moet bij aandelen dikker zijn dan bij obligaties, en dat kan weer alleen via het extra rendement dat aandelen opleveren.

Uiteindelijk is dat beleggen in aandelen noodzakelijk om op langere termijn een structureel hoger rendement te incasseren. Gegeven de verwachte vergrijzing van het werknemersbestand bepaalt vergroting van de inkomsten uit beleggingsrendement de rijkdom van een fonds over 20 jaar, niet de hoogte van de premies.

Minder bekend dan de verschuiving naar meer aandelenbeleggingen is de trend naar gewin op korte termijn. De fondsen hebben een op lange termijn gerichte beleggingshorizon, maar zij kopen en verkopen steeds meer op korte termijn effecten. De traditionele belegger die obligaties kocht en vervolgens jarenlang niets deed en wachtte tot het moment dat de leningen weer werden terugbetaald, is een uitstervend ras. “Er is sprake van een toenemende activiteit”, zegt drs. R. C. L. Bakker, directeur onderzoek en advies van de Verzekeringskamer die toezicht houdt op de financiële positie van pensioenfondsen en verzekeraars. “Zestig procent van de pensioenfondsen belegt nu actiever dan in 1980. Ten opzichte van 1970 is dat 75 procent. Extreme activiteit zit overigens bij een heel kleine groep.”

Vooral bij obligaties is de handelsgeest uit de fles: een op de vijf grote fondsen (meer dan 300 miljoen gulden vermogen) verkoopt bijna elke twee jaar zijn complete obligatieportefeuille.

De nieuwe 'handelarenmentaliteit' bij deze groep wordt mede veroorzaakt door de opmars van de Angelsaksische vermogensbeheerders, die een steeds groter deel van de pensioengelden beheren, zo menen sommige experts. De Angelsaksische fund managers zijn traditioneel veel actievere kopers en verkopers van effecten dan de Nederlandse beheerders. Anderen wijzen op de pensioenfondsen zelf als belangrijkste “boosdoeners”: zij beheren hun omvangrijke portefeuilles met Nederlandse obligaties veel actiever dan vroeger. Bijvoorbeeld, in zijn jaarverslag over 1995 schetst het Philips pensioenfonds, met een belegd vermogen van 24 miljard gulden het grootste Nederlandse ondernemingspensioenfonds, de extra winsten die werden behaald door actief te handelen tussen de Nederlandse, Zweedse en Deense obligatiemarkten. Dat leverde bijna 25 procent rendement op, zeven procentpunt meer dan bij alleen Nederlandse obligatiebeleggingen.

Niet iedereen is even gecharmeerd van de nieuwe handelsmentaliteit. “Beleggers zijn geen traders”, vindt directeur beleggingen dr. J. Frijns van het ABP, met zo'n 220 miljard gulden vermogen het een na grootste pensioenfonds ter wereld. “Pensioenfondsen werken niet als een dealing room bij een bank, waar de handelaren op bonussen werken.” Het bonussysteem stimuleert tot omzet maken en handelen om het handelen, terwijl juist niet-handelen (en daarmee minder kosten maken) voor lange-termijnbeleggers een gelijk of hoger rendement oplevert.

Van de ABP-beleggingsportefeuille wordt 80 procent conform de beursindex belegd, 20 procent actief. Ook met 80 procent belegd op basis van de index is er nog heel wat handel op de financiële markten mee gemoeid om de beleggingen ook daadwerkelijk op de index te houden. “Maar als een van onze externe vermogensbeheerders een omzet in zijn portefeuille maakt van 300 procent dan kijken wij daar met hele vreemde ogen naar.”