Stabiliteitspact zaait twijfel op markten

BRUSSEL/AMSTERDAM, 13 NOV. Het kan verkeren: vorig jaar november, toen de financiële markten het laatste restje vertrouwen in de monetaire unie leken te hebben verloren, riepen de Europese politici om het hardst dat de EMU gewoon zou doorgaan in 1999.

Nu, een jaar later, duiken er politieke problemen op rond de EMU, maar denderen de financiële markten voort in een onbegrensd vertrouwen in de monetaire toekomst van Europa.

De run van dit jaar op schuldpapier en valuta's in de Europese 'periferie' (Spanje, Italië en Portugal, en ook Zweden) heeft de afstand met de 'kern' (het blok rond Duitsland) kleiner gemaakt dan ooit. Het rendement op Italiaanse tienjaars-obligaties was vanmorgen nog maar 1,84 procent hoger dan de Duitse, tegen 5,5 procent vorig jaar. Het rendement op Spaanse obligaties was vorig jaar nog 4,5 procent hoger dan dat in Duitsland, en nu 1,6 procent. Voor Portugal liep het verschil nog verder terug. De Italiaanse lange-termijnrente dook vorige week donderdag en gisteren zelfs onder die van EMU-outsider Groot-Brittannië.

Het vertrouwen dat de 'Sunbelt', Club Mediterranné of welke koosnaam op de markten al is verzonnen voor Europa's zuidelijke lidstaten, straks met de EMU meedoen is onbegrensd. De spectaculaire koerswinsten in de Europese periferie zijn de uitkomst van twee in lijn geschakelde self fulfilling prophecies: de eerste is dat de koersstijgingen van zowel de munten als de obligatiemarkten, die de rentes daar lager drijven, het gevolg zijn van massale buitenlandse aankopen door beleggers die ervan uitgingen dat de koersen zouden stijgen, en de stijging zelf veroorzaken.

De tweede is dat de lagere rentes die daar het gevolg van zijn leiden tot het vooruitzicht van lagere overheidsuitgaven aan rentes op de staatsschuld. Dat leidt tot een grotere waarschijnlijkheid dat Italië (en Spanje) aan de EMU-criteria kunnen voldoen, en zorgt weer voor nieuwe aankopen.

De stemming zat er in de loop van het jaar al goed in. Zowel Duitsland als Frankrijk leken niet strikt - of zonder kunst en vliegwerk - te kunnen voldoen aan het belangrijkste criterium voor de toetreding tot de muntunie: een begrotingstekort van 3 procent of minder in 1997. Dat opende de poorten naar de EMU voor 'zwakke' lidstaten in het zuiden. Het perspectief op een 'brede' EMU in 1999, waaraan ook zij vanaf het begin kunnen deelnemen, lonkte.

De informele ontmoeting van de ministers van Financiën en de centrale-bankpresidenten van de EU in Dublin zorgde afgelopen september voor nieuwe euforie. Daar kwamen zij de hoofdlijnen overeen voor een stabiliteitspact, waarin landen eenmaal binnen de EMU zich moeten houden aan de begrotingsnorm, op straffe van financiële sancties. Als er 'zwakke' broeders zouden toetreden, dan zou het pact ze voor altijd weerhouden van herhaling van hun financiële fouten uit het verleden.

Afgelopen maandag bleek tijdens de reguliere vergadering van de ministers van Financiën van de Europese Unie het optimisme prematuur: Duitsland, bij monde van staatssecretaris van Financiën Jürgen Stark, eist dat een van de twee uitzonderingsclausules van het stabiliteitspact strak wordt gedefinieerd. Bij een diepe economische recessie mag een EMU-land het begrotingstekort van drie procent tijdelijk overschrijden, zonder dat er financiële sancties worden opgelegd. Maar wat is diep? Duitsland wil koste wat kost vermijden dat er straks in de EMU moet worden onderhandeld over lidstaten die de tekortnorm overschrijden, en wil de definitie van een diepe recessie vangen in harde, controleerbare cijfers. Zo'n benadering is te rigide, vonden vrijwel alle andere lidstaten maandag.

Zo is het besluit over het stabiliteitspact doorgeschoven naar de Europese top in Dublin van 15 december, waar het Ierse voorzitterschap van de EU wordt afgesloten. Als het daar niet lukt, dan zal Nederland, dat de eerste helft van volgend jaar voorzitter is, het pact op zijn bord krijgen. En als het dan ook niet lukt heeft Duitsland al gedreigd dat er pas in de loop van 1998, als de deelnemers aan de EMU bekend zijn, onderlinge stabiliteitspacten zullen worden gesloten binnen de groep van deelnemers.

Met de patstelling over het pact dreigt een belangrijke vertrouwenskwestie voor de markten in de EMU voorlopig onopgelost te blijven. En dat kan repercussies krijgen voor de groep van landen waarvoor het pact tussen de regels door het meest bedoeld is: de zuidelijke lidstaten.

Langzaam sijpelt de twijfel in de markt in de loop naar 'Dublin'. Met de huizenhoog opgeblazen obligatiekoersen in de Europese periferie was het toch al oppassen. De Amerikaanse effectenbank Goldman Sachs beval zijn cliënten vorige week aan de weging van obligaties uit de Europese 'periferie' met een derde terug te brengen. Deutsche Morgan Grenfell, de effectendochter van Deutsche Bank, liet gisteren weten dat het de inschatting dat de EMU niet doorgaat heeft verhoogd van 30 procent naar 45 procent.

De politieke onzekerheid rond het stabiliteitspact opent voor de financiële markten het scenario dat tegenovergesteld is aan de “run op de periferie” van 1996: een “vlucht in kwaliteit”.

Al tweemaal eerder in de afgelopen twee jaar deed zo'n omslag zich voor: begin 1995 ontstond uit het niets een plotselinge vlucht in de Duitse mark, verwante munten als de gulden en schuldpapier in deze munten. Daardoor steeg de Duitse mark huizenhoog in koers, en werd het economisch herstel in Duitsland gefrustreerd. Dit patroon herhaalde zich najaar 1995, toen de twijfel over de levensvatbaarheid van de EMU in 1999 opnieuw om zich heen greep. Ironisch genoeg, zo merkt analist H. Honig van Rabo International op, werd het startschot voor deze schrikreactie gegeven op 20 september, toen de Duitse minister van Financiën Waigel juist het idee van een stabliteitspact lanceerde.

Naar de Europese top in december in Dublin wordt op de financiële markten met spanning uitgekeken. Het lot van de 'brede' EMU, betekent voor beleggers het verschil tussen het vasthouden van de fraaie winsten die uit de run op de Europese periferie zijn behaald, of zware verliezen wanneer er een vlucht naar kwaliteit ontstaat. Voor de zuidelijke landen kan dan een omgekeerde spiraal ontstaan: hogere rentes, verminderd uitzicht op de EMU, en daardoor nog hogere rentes.

Maar ook Duitsland heeft een dilemma. “De Bundesbank (de Duitse centrale bank) wil enerzijds de 'brede' EMU wegpraten. Maar bankpresident Tietmeyer weet dat als er daardoor een schrikreactie ontstaat, de vlucht in kwaliteit de koers van de Duitse mark opdrijft,” schetst Honig het Duitse dilemma. Met een te harde opstelling over de voorwaarden van het stabiliteitspact, loopt Duitsland zo het risico zich in zijn eigen voet te schieten.

    • Maarten Schinkel