Onderzoek Bols toont ongrijpbaarheid voorkennis

De speurneuzen van de Amsterdamse effectenbeurzen vermoedden vorig jaar handel met voorkennis in BolsWessanen. Hoewel hun onderzoek inmiddels heeft bijgedragen aan de arrestatie van enkele verdachten, bleek opnieuw dat 'insider trading' een schimmig vergrijp is. Een reconstructie op basis van de vertrouwelijke onderzoeksrapporten van de beurzen.

Handel met voorkennis op de beurs is zoiets als overspel. Je vermoedt dat je partner een relatie heeft met een ander, maar je hebt geen enkel hard bewijs om aan te tonen waar, wanneer en met wie het overspel wordt gepleegd.

Het vermoeden van overspel ontstaat als je partner geheimzinnige telefoontjes pleegt, extra veel brieven verstuurt of bovenmatig lang overwerkt. Het vermoeden van handel met voorkennis rijst zodra er op de beurs ongebruikelijk veel effecten van een bepaalde onderneming worden verhandeld op de dagen voorafgaande aan de publicatie van een koersgevoelig bericht over die vennootschap.

Deze ongrijpbaarheid speelt ook de effectenbeurs en de optiebeurs parten bij hun onderzoek naar misbruik van voorwetenschap bij de handel in effecten BolsWessanen. De vertrouwelijke rapportages van de controlebureau's van beide beurzen, waarvan deze week delen uitlekten, laten de indruk achter dat de speurhonden van de beurs nauwelijks harde bewijzen op tafel hebben kunnen krijgen.

Het voedings- en drankenconcern BolsWessanen is doorgaans op de optiebeurs een tamelijk perifeer fonds waarin niet al te veel handel plaats vindt. Vorig jaar zomer, eind juni begin juli, werd evenwel opvallend veel in BolsWessanen gehandeld. Op 3 juli, de dag voordat het concern onverwachts tegenvallende winstprognoses bekendmaakte en de koers van het aandeel dientengevolge daalde, werden maar liefst negen keer zoveel opties verhandeld als op een gemiddelde beursdag: 3.600 tegen 400 op een gewone dag.

Ongewone omzetten dus in BolsWessanen, meende de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE), de onafhankelijke waakhond van de Amsterdamse beurzen. Hier zou weleens sprake kunnen zijn van misbruik van voorwetenschap. Beleggers die zo kort voor bekendmaking van de tegenvaller flink in de effecten hadden gehandeld, zouden weleens kunnen hebben geprofiteerd van koersgevoelige informatie, van voorkennis - zo was het vermoeden.

Nadat twee handelaren van de optiebeurs zich bij de autoriteiten hadden beklaagd dat ze als tegenpartij van beleggers en handelaren die mogelijk met voorwetenschap hadden gehandeld voor veel geld het schip waren ingegaan, gaf de STE het controlebureau van de effectenbeurs en het onderzoeksbureau van de optiebeurs (Compliance) opdracht tot een onderzoek.

De aandacht van de controleurs ging daarbij uiteraard uit naar transacties waarbij wordt gespeculeerd op een koersdaling van het aandeel-BolsWessanen. De beleggers die kort voor publicatie van het persbericht van BolsWessanen aandelen hadden verkocht, mochten zich dan ook verheugen in de bijzondere aandacht van de onderzoekers. Evenals de kopers van put opties, die het recht geven om een aandeel op termijn tegen een vastgestelde koers te verkopen (zie kader).

De controleurs van de beurs kwamen er al snel achter dat de concerntop van BolsWessanen medewerkers in kaderfuncties al in een vroeg stadium van de tegenvallende bedrijfsprognoses op de hoogte had gebracht. Op directie-niveau was al vanaf 21 juni bekend dat de winstverwachtingen voor het drank- en voedingsmiddelenconcern naar beneden zouden worden bijgesteld, terwijl het nieuws pas op 4 juli wereldkundig werd gemaakt. De koersgevoelige informatie had dus twee weken kunnen uitlekken naar lieden die er op de beurs hun voordeel mee konden doen.

De speurneuzen van de beurs kwamen ook een aantal opvallende transacties op het spoor die het vermoeden van misbruik van voorwetenschap versterkten. Maar uit hun rapportages blijkt dat ze niet in staat zijn geweest de opvallende transacties om te zetten in concrete bewijsvoering tegen eventuele fraudeurs.

Een voorbeeld van een dergelijke transactie vormen de 300 put opties die een optiehandelaar uit Haarlem via Credit Lyonnais Bank Nederland op 23 juni kocht, twee dagen nadat de groepsdirecteuren waren ingelicht over de tegenvallende prognoses. De belegger, werkzaam bij SB Management, moet daarvoor een slordige 18.000 gulden hebben neergeteld. Een opmerkelijk forse belegging in put opties die al binnen vier weken zouden aflopen, een investering die je volgens optie-deskundigen niet gauw doet zonder aanwijzingen te hebben dat de koers voor de expiratiedatum omlaag zou gaan. Na publicatie van het persbericht van BolsWessanen kon deze cliënt uiteindelijk een bruto winst incasseren van niet minder dan 65.000 gulden, zo blijkt uit berekeningen van de optiebeurs.

De man gaf zelf aan de puts te hebben gekocht omdat hij op de hoogte was van het feit dat de kaasprijzen waren gedaald. Hij ging er van uit dat die prijsdaling invloed zou hebben op de koers van het drank- en voedingsmiddelenconcern, de grootste kaasproducent van Nederland. Een mooi alibi voor iemand die het misdrijf voorwetenschap probeert te verhullen, of gewoon een geslaagde transactie van een belegger die een gokje waagt en wint? De beurs weet het niet.

Het controlebureau blijkt bij zijn onderzoek steeds een standaard-procedure te volgen. Eerst selecteert het bureau de 'opvallende transacties'. Dan bekijkt het wie daarvoor verantwoordelijk zijn. Dan tracht het een verband te leggen tussen de beleggers en de personen die vallen onder de Modelcode van de beurzen, de personen bij bedrijven die uit hoofde van hun functie over koersgevoelige informatie kunnen beschikken.

In de meeste gevallen komen de onderzoekers niet verder, doordat de beurs dit cruciale verband niet kan leggen tussen opvallende beleggers en personen die onder de modelcode vallen. Dat is overigens niet ècht verwonderlijk, want de middelen van de beurs om voorkennis aan te tonen zijn niet veel ruimer dan die van de gewone burger, afgezien van het feit dat de onderzoekers meestal wel privé-bankrekeningen van beleggers kunnen inzien.

Een mogelijk verband dat de onderzoekers in het geval-BolsWessanen wèl snel zagen, was de relatie tussen een groepsdirecteur van BolsWessanen en een restauranthouder en diens levensgezellin, die in hun vrije tijd weleens een gokje waagden op de beurs. De directeur en de twee particuliere beleggers bleken bij elkaar in de straat te wonen, de Zandvoortselaan in Bentveld, waar ook het restaurant is gevestigd. En de directeur kwam weleens een vorkje prikken in Blanje Bleu.

De restauranthouder verwierf in de bewuste periode ten minste 135 put opties, zo blijkt uit het rapport van het Controlebureau van de beurs. Hij maakte daar vervolgens na publicatie van het persbericht een bruto winst mee van 28.000 gulden, zo schrijft de onderzoeksafdeling van de optiebeurs. Zijn levensgezellin kocht volgens de beurscontroleurs 80 opties en incasseerde daarmee een bruto winst van 12.800 gulden.

Wat het controlebureau niet zag, was het verband tussen de restauranthouder en een andere belegger, een 50-jarige ex-ondernemer uit Noordwijkerhout. Deze man kocht in de bewuste periode 150 opties en maakte daarmee vervolgens een winst van 28.500 gulden. Pas later is tijdens het onderzoek van justitie aan het licht gekomen dat deze ex-ondernemer een enkele keer bij het drank- en spijshuis over de vloer is geweest.

Hieruit blijkt weer eens uit de praktijk dat de justitie meer opsporingsmiddelen ter beschikking staan dan de beurs. Het openbaar ministerie kan met behulp van de Economische Controle Dienst (ECD) onder meer huiszoekingen doen, telefoons afluisteren en verdachten oppakken voor verhoor. Bij BolsWessanen heeft justitie van deze mogelijkheden ruimschoots gebruik gemaakt met de arrestatie van vier particuliere beleggers en de BolsWessanen-directeur en met de huiszoekingen bij drie verdachte optiehandelaren.

Wegens het ontbreken van opsporingsmiddelen doet de beurs in geval van een ernstig vermoeden van fraude aangifte bij justitie in de hoop dat die de bewijsvoering wel rond krijgt. De onderzoekers van de beurs zijn in dergelijke gevallen de financiële deskundigen die ten behoeve van justitieel onderzoek 'opvallend' materiaal verzamelen. De onderzoeksrapporten over BolsWesannen maken duidelijk dat de beursspeurders zich schikken in de rol van 'vooronderzoekers' en bij hun naspeuringen al op voorhand rekening houden met de behoeften van de rechercheurs die de zaak later mogelijk zullen overnemen.

Deze aanpak blijkt duidelijk bij KBW Effectenbank, dochterbedrijf van het grote Nederlands-Belgisch conglomeraat Fortis. KBW had 500 put opties 'geschreven' voor drie beleggers, waaronder de Fortis-beleggingsfondsen VSB Certificatenfonds en VSB Mix Fund. Achteraf bezien heeft KBW de verliezen met deze transactie weten te beperken die zouden zijn opgetreden na publicatie van het persbericht van BolsWessanen. (zie kader)

De vraag die de onderzoekers van de beurs moet hebben beziggehouden is natuurlijk waarom KBW juist een enkele dag voor publicatie van het koersgevoelige materiaal zo veel opties verhandelde. De onderzoekers merken op dat een van de KBW-directeuren commissaris is van SB Management, market maker op de optiebeurs. Beide directieleden van dit bedrijfje, twee optiehandelaren, hebben in de bewuste periode voorafgaande aan het persbericht ook opmerkelijk veel put opties verhandeld, aldus de beurs.

Nadat ze deze 'link' tussen KBW en SB Management hebben geconstateerd, geven de onderzoekers van de beurs de volgende reden waarom ze vervolgens geen verder onderzoek doen naar de transactie van KBW: “Gelet op de als opvallend aangemerkte transacties van beide directieleden van SB Management is vooralsnog door het Controlebureau geen nader onderzoek gepleegd teneinde te voorkomen dat eventueel toekomstig opsporingsonderzoek zou kunnen worden belemmerd.” Met andere woorden, de onderzoekers willen geen slapende honden wakker maken en laten het onderzoek naar KBW liever over aan justitie, die immers over meer middelen beschikt om de waarheid boven water te krijgen.

De machteloosheid van de beursonderzoekers zèlf verklaart echter niet waarom enkele grote zaken voor zover nu bekend nooit verder zijn uitgezocht. De speurneuzen van de beurs hebben aardig wat 'opvallende' zaken ontdekt, maar in slechts enkele gevallen zien zij reden voor nader onderzoek. Onduidelijk is waarom met name enkele omvangrijke transacties door grote partijen nooit verder zijn onderzocht.

Zo is er de verkoop van 500 call opties op 21 juni, de dag dat de directie van BolsWessanen op de hoogte werd gebracht van de tegenvaller. De call opties zijn verkocht voor rekening van het Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten. Op het postadres is Van Spaendonck Pensioen- en Vermogensbeheer gevestigd. De onderzoekers van de beurs constateren dat geen relatie kan worden gelegd tussen de namen van bestuurders van Van Spaendonck Adviesgroep en de mensen bij BolsWessanen die over de vertrouwelijke koersgevoelige informatie beschikten die op 4 juli wereldkundig werd gemaakt.

De beurs ziet daarin aanleiding om de zaak niet verder te onderzoeken. Een opmerkelijke constatering, daar de beurs transacties van andere beleggers die veel minder puts hebben verhandeld en van wie ook geen relatie met functionarissen van BolsWessanen is aangetoond, wèl verder wil laten onderzoeken. Zoals de transacties van een aantal particuliere beleggers. Beleggers die vervolgens ook door justitie zijn aangehouden voor verhoor.

Deze vijf particuliere beleggers hebben bij elkaar nauwelijks meer put opties verhandeld dan vermogensbeheerders als KBW Effectenbank en Van Spaendonck afzonderlijk, die elk 500 opties verhandelden. De vermogensbeheerder van het Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten die op 21 juni 500 call opties verkocht zegt desgevraagd niet eens te weten dat hij in het onderzoek van de beurs voorkomt. Fortis-dochter KBW Effectenbank die op 3 julie 500 geschreven put opties sloot, liet justitie tot nog toe ongemoeid. En de drie optiehandelaren die bij elkaar 1.550 opties verhandelden zijn niet opgepakt. Justitie liet het in hun geval bij huiszoekingen.

Uit de onderzoeksrapporten blijkt dat een van deze optiehandelaren, uit Hoofddorp, de meest lucratieve zaken heeft gedaan in de affaire-BolsWessanen. Uit alle genoteerde transacties van deze market maker komt naar voren dat hij er vorig jaar zomer stellig van overtuigd moet zijn geweest dat de koers van het aandeel BolsWessanen op korte termijn zou dalen. Rond het tijdstip van het persbericht van BolsWessanen deed hij namelijk op zowel de optiebeurs als de effectenbeurs een aantal transacties die hem de volgende dag, na publicatie van het persbericht, flinke (boek)winst opleverden.

Met zijn bedrijfje Coral Options BV kocht hij rechtstreeks op de beurs 500 put opties BolsWessanen. Coral Options kocht bovendien via de ABN Amro nog eens 300 put opties. En met de houdstermaatschappij van Coral Options, zijn volledig eigendom, verwierf hij ten slotte nog eens 200 puts. Op de effectenbeurs verkocht hij die bewuste derde juli ook nog eens ruim 23.000 aandelen die de volgende dag, de dag van het persbericht en de aansluitende koersdaling, al aanmerkelijk minder waard waren.

Deze reeks van transacties zo vlak voor publicatie van het persbericht zijn des te opmerkelijker, daar de betreffende optiehandelaar doorgaans niet of nauwelijks in BolsWessanen handelt. Hij is in ieder geval geen market maker die verplicht is een markt in BolsWessanen te onderhouden.

Niet bekend

Het Hoofd Controlebureau van de beurs schrijft dan ook in het onderzoeksrapport dat hij op 18 september 1995 aan de STE stuurde: “Een aantal transacties van verschillende cliënten kunnen als opvallend worden aangemerkt. Een relatie tussen de cliënten die opvallende transacties hebben verricht en BolsWessanen kan echter vooralsnog niet worden aangetoond. Mogelijk kan middels inzage in de geldrekeningen van deze cliënten de mogelijk bestaande relatie met personen van BolsWessanen die over koersgevoelige, niet publieke informatie beschikken wel worden aangetoond (...) Gelet op het feit dat inzage in de geldrekeningen, hangende het dispuut met ABN Amro niet mogelijk is, alsmede gelet op de beperkte opsporingsbevoegdheden van het Controlebureau, wordt geadviseerd de Economische Controledienst in te schakelen.” Dat is ook gebeurd. Het justitieel onderzoek loopt nog.

De beursonderzoekers stuitten bij hun naspeuringen naar de transacties in 1995 op enkele namen die zij al eerder waren tegengekomen bij hun onderzoekingen naar misbruik van voorwetenschap bij BolsWesssanen in 1994.

Het drank- en voedingsmiddelenconcern bracht ook in de zomer van 1994, op 31 augustus van dat jaar om precies te zijn, een persbericht naar buiten met tegenvallende resultaten over het eerste half jaar. Het onverwachts negatieve nieuws zorgde voor een koersdaling van 10 procent. Ook nu weer werd er voorafgaande aan het bericht opmerkelijk veel gehandeld in BolsWessanen en deed zich op de dag voor het persbericht een opvallende koersdaling voor.

Bij ABN Amro stuitten de beursonderzoekers op twee cliënten uit Bentveld die op 30 augustus 60 put opties hadden gekocht. De kopers waren de restauranthouder en zijn levensgezellin. En ook toen al merkten de speurneuzen van de beurs op dat beiden in dezelfde straat woonden als de directeur van BolsWessanen.

Het controlebureau stuitte in 1994 bovendien op transacties van een optiehandelaar die ook in het onderzoek van 1995 weer zou opduiken: een andere directeur van SB Management. De optiehandelaar uit Zandvoort, bij wie justitie vorige maand huiszoeking verrichtte, had vlak voor publicatie van het persbericht via de ING-bank totaal 10.000 aandelen BolsWessanen van de hand gedaan.

Een opmerkelijke transactie vond ook de Optiebeurs, waar de man werkzaam is. “Omdat het volgens de afdeling Compliance opmerkelijk is als een market maker privé handelt in fondsen die zowel aan de EOE (optiebeurs, red.) als aan de AEB (effectenbeurs, red.) genoteerd zijn, Bij de voorkenniszaak BolsWessanen hebben enkele beleggers mogelijk geprofiteerd met de handel in zogeheten 'put opties'.

Een optie is het recht om gedurende een bepaalde periode een aantal effecten te kopen (call optie) of te verkopen (put optie) tegen een van te voren vastgestelde prijs. Wie verwacht dat de koers van een aandeel in de toekomst zal dalen, koopt een put optie, bijvoorbeeld op een vastgestelde koers van 35 gulden per aandeel. Wanneer de waarde van het aandeel inderdaad daalt, bijvoorbeeld tot 30 gulden, kan de belegger zijn verkooprecht te gelde maken en 5 gulden per aandeel verdienen.

Voor de aankoop van een optie moet de belegger een premie betalen aan de degene die de optie afgeeft, de zogeheten 'schrijver'. Wie een call optie 'schrijft', verplicht zich om de aandelen later te verkopen, wie een put optie 'schrijft', moet later juist aandelen aankopen.

De 'schrijver' van een put optie gaat er dus vanuit dat de koers zal stijgen. Als de 'schrijver' van de put optie vreest dat de koers toch zal gaan dalen, kan hij de optie sluiten en daarmee zijn koopverplichting afkopen. Dat is wat KBW Effectenbank heeft gedaan. KBW had voor drie cliënten 500 opties geschreven en 'sloot' die op 3 juli op een koers van 32,50 (de koers van het aandeel sloot die dag op 31,90 gulden). Daarmee beperkte KBW achteraf bezien het verlies. hebben zij verzocht op de hoogte gehouden te worden van de voortgang en resultaten van het onderzoek”, zo schrijft het Hoofd Controlebureau van de effectenbeurs in zijn onderzoeksrapport dat hij op 2 mei jongstleden aan de STE stuurde. Volgens het controlebureau was “met betrekking tot de geconstateerde opvallende transacties bij ING nader onderzoek noodzakelijk”. Het advies aan de STE was dan ook om aangifte te doen bij justitie.

De beurzen hebben hun onderzoeken naar de BolsWessanen-affaire in de loop van vorig jaar afgerond. Hun rapporten zitten in het strafdossier dat het openbaar ministerie nu aanlegt in het kader van het eigen onderzoek naar de beursfraude rond het drank- en voedingsmiddelenconcern. Of Justitie meer succes zal hebben dan de beursonderzoekers is maar de vraag. Het openbaar ministerie heeft tot nog toe in de vier onderzoeken naar handel met voorkennis (HCS, RDM, Borsumij Wehry, Weweler) geen enkele verdachte veroordeeld weten te krijgen.

Grote beurstransacties ongemoeid

Bij de voorkenniszaak BolsWessanen hebben enkele beleggers mogelijk geprofiteerd met de handel in zogeheten 'put opties'.

Een optie is het recht om gedurende een bepaalde periode een aantal effecten te kopen (call optie) of te verkopen (put optie) tegen een van te voren vastgestelde prijs. Wie verwacht dat de koers van een aandeel in de toekomst zal dalen, koopt een put optie, bijvoorbeeld op een vastgestelde koers van 35 gulden per aandeel. Wanneer de waarde van het aandeel inderdaad daalt, bijvoorbeeld tot 30 gulden, kan de belegger zijn verkooprecht te gelde maken en 5 gulden per aandeel verdienen.

Voor de aankoop van een optie moet de belegger een premie betalen aan de degene die de optie afgeeft, de zogeheten 'schrijver'. Wie een call optie 'schrijft', verplicht zich om de aandelen later te verkopen, wie een put optie 'schrijft', moet later juist aandelen aankopen.

De 'schrijver' van een put optie gaat er dus vanuit dat de koers zal stijgen. Als de 'schrijver' van de put optie vreest dat de koers toch zal gaan dalen, kan hij de optie sluiten en daarmee zijn koopverplichting afkopen. Dat is wat KBW Effectenbank heeft gedaan. KBW had voor drie cliënten 500 opties geschreven en 'sloot' die op 3 juli op een koers van 32,50 (de koers van het aandeel sloot die dag op 31,90 gulden). Daarmee beperkte KBW achteraf bezien het verlies.