De EMU-premie

“Als de euro en de Europese Centrale Bank (ECB) even betrouwbaar worden als de gulden en de Nederlandsche Bank, dan zal Nederland geen rentenadeel hebben van de monetaire unie, en wellicht enig rentevoordeel.” Zo luidde gisteren het antwoord van minister Zalm van Financiën op vragen van de VVD tijdens de financiële beschouwingen in de Tweede Kamer over het rente-effect van de Nederlandse deelname aan de Economische en Monetaire Unie (EMU).

De liberale Kamervragen raken aan een sluimerend gevoel van ongerustheid over de hardheid van de toekomstige Europese munt, de euro en de gevolgen daarvan voor de Nederlandse economie. Zeker nu Nederland zich als een van koplopers ontpopt in het proces van financiële sanering dat toegang geeft tot de muntunie, die in 1999 begint. De gulden is keihard, en de Nederlandse rente is op dit moment lager dan in enig andere EU-lidstaat. Valt er iets te verliezen?

Naarmate het waarschijnlijker is geworden dat de EMU er in 1999 daadwerkelijk van komt, neigen de rentevoeten van de EU-lidstaten waarvan wordt verwacht dat zij zich voor toetreding tot de muntunie kwalificeren steeds dichter naar elkaar. Per 1999 zal er immers nog maar één munt zijn, met één rente.

In het beste geval zullen de rentevoeten convergeren naar die van de 'ankermunt' in Europa, de Duitse mark. Wat dat betreft begint Nederland al met een nadeel. De rente op langlopende leningen, staatsleningen met een looptijd van tien jaar, is de laagste van de EU, en staat 0,15 procent onder het Duitse niveau. Dat komt door de relatief goede staatshuishouding in Nederland, en het geringe beroep dat de overheid de komende anderhalf jaar op de kapitaalmarkt zal doen.

Op de geldmarkt is het verschil met Duitsland nog groter. De Nederlandse gulden is veel sterker dan zijn koers tegenover de Duitse mark weergeeft. Eigenlijk zou de gulden een koers tegenover de mark moeten hebben van rond de 1,06 gulden, maar de koers wordt in Europees verband stevig op zo'n 1,12 gehouden. Om een opwaardering van de gulden te stuiten houdt de Nederlandsche Bank zijn belangrijkste rente voor de geldmarkt, de beleningsrente, daarom zeer laag op 2,5 procent. Dat is een half procent onder die van Duitsland.

Dit rentevoordeel zal straks verdwijnen, en daarmee overigens ook de uitzonderlijke profijtelijke combinatie van een ondergewaardeerde munt en een lagere rente van Nederland ten opzichte van zijn belangrijkste exportmarkt Duitsland - die overigens een goede deelverklaring zou kunnen zijn voor het feit dat de Nederlandse economie het zoveel beter doet dan de Duitse.

Dit is slechts een deel van het renterisico dat Nederland loopt met de euro. Zalm haalde gisteren het verschijnsel aan dat overal in Europa de rente daalt. Optisch geeft dit de indruk dat de rente-convergentie 'van bovenaf' plaatsheeft. Lidstaten met traditioneel hogere rentes dalen af naar het lage, Duitse niveau. Met toetreding tot de EMU, in de woorden van Zalm, “kopen zij straks de reputatie” van Duitslands centrale bank en mark, die zij op eigen kracht nooit hebben winnen.

Daar grepen gisteren de vragen van VVD-Kamerlid Hoogervorst op in. Zou het niet zo kunnen zijn dat er niet alleen 'van bovenaf' door de zwakkere lidstaten wordt geconvergeerd, maar ook van 'onderaf' door de sterkere lidstaten Nederland en Duitsland?

ING Bank concludeerde onlangs in een onderzoek dat de Duitse en ook de Nederlandse rente op tienjaars staatsleningen, gezien het historische verloop van de rentestructuur, 0,75 procent lager zou moeten zijn dan nu het geval is. “Als je de EMU-premie eruit tilt, zou de kapitaalmarktrente nu eigenlijk onder de 5,25 procent moeten liggen, in plaats van op de 5,83 procent van vanmorgen”, zegt ING-econoom K. Hoekerd. Hoewel andere banken voorzichtig zijn over het bestaan van deze 'EMU-premie' in de rente, is het effect ingrijpend genoeg om rekening mee te houden. ING voerde op verzoek een 1 procent lagere rente op langjarige leningen in het economisch model van het centraal Planbureau voor Nederland in. De gemiste kansen: een 0,4 procent lagere groei van het nationaal inkomen, bedrijfsinvesteringen die 2,7 procent lager uitkomen en het verlies van 16.000 arbeidsjaren na een jaar. Na vier jaar zijn deze effecten verdubbeld.

Ook Bundesbank-president Hans Tietmeyer, zinspeelde vorige week op een 'EMU-premie' in de Duitse rentevoeten. De hoogte daarvan zal variëren met de vraag of de EMU-kandidaten in Europa zich werkelijk kwalificeren voor de muntunie en de overheidsfinanciën structureel saneren, of dat ze alleen optische of eenmalige begrotingsmaatregelen nemen om toetreding tot de muntunie veilig te stellen. Pas daarna, als de muntunie inderdaad de oase van financiële verantwoordelijkheid en monetaire discipline wordt die hij belooft te zullen zijn, zal Zalms rentevoordeel voor de euro de kans krijgen zich daadwerkelijk te manifesteren. Tot dan toe lijkt het renterisico zich vooral af te spelen aan Nederlandse kant.