Wall Street worstelt: is inflatie nu dood of niet?

AMSTERDAM, 20 JULI. Iets minder groei, maar niet te weinig. Een tikje meer inflatie, maar niet te veel. Kundig kalmeerde Fed-chef Alan Greenspan Wall Street donderdag in zijn halfjaarlijkse lezing voor het Amerikaanse Congres over de toestand van de economie. De aandelenkoersen reageerden met de sterkste stijging sinds maart en op de obligatiemarkt daalde de kapitaalmarktrente voor het eerst sinds het begin van de wildwaterrace op Wall Street weer onder de 7 procent.

Iedereen was tevreden, en die tevredenheid zette gisteren goeddeels door. Als de centrale banken de rente in de VS opdrijven, zo was de conclusie, dan niet vóór de volgende vergadering op 20 augustus. En of het inderdaad de gevreesde rentestap van een half procent tot 5,75 procent wordt, is niet langer zeker. Het kan ook, in de geest van Greenspans gradualisme, een kwartje worden. Lag het dan echt zo eenvoudig? Nee. Eén klein zinnetje, dat bijna zijdelings in Greenspans toespraak viel, kan het in de discussie op Wall Street veel verder schoppen dan zijn gematigde prognoses voor groei en inflatie.

In dat zinnetje deed Greenspan de suggestie dat de stijging van de uurlonen in de VS, die in mei de grootste sprong maakte sinds 1990, geen teken hoeft te zijn van looninflatie over de gehele linie, maar evengoed te wijten kan zijn aan het feit dat Amerikaanse bedrijven meer hoger geschoolde - en dus duurdere - arbeidskrachten inhuren dan voorheen.

Juist de maandelijkse publicatie van cijfers over de Amerikaanse arbeidsmarkt en loonvorming was het jongste halfjaar uitgegroeid tot een happening op Wall Street. Telkens als de non-farm payrolls, het werkloosheidspercentage en de uurlonen maandelijks op vrijdagochtend het licht zagen reageerden de obligatiemarkt en later ook de aandelenmarkt met een koersdaling. En de aandelenkoersen deden er steeds langer over om die klap weer te boven te komen.

Die schrikreactie heeft te maken met de vrees voor het einde van het 'inflatieloze' tijdperk in de Amerikaanse economie, en met met enige vertraging ook daarbuiten. Het paradigma van dat tijdperk luidde bondig samengevat als volgt: produktiviteitsgroei was het recept voor de renaissance van het Amerikaanse bedrijfsleven. Op de effectenbeurzen leidde de structurele toename van de winstgevendheid die met de produktiviteitsgroei gepaard ging, tot een even structurele opwaarding van aandelen. Die structurele opwaarding vond plaats in een klimaat van dalende en lage inflatie. Die lage inflatie werd enerzijds veroorzaakt door het verlies aan macht van de factor arbeid in het bedrijfsleven, als gevolg van de voortdurende inkrimping van het werknemersbestand. Anderzijds had de liberalisering van de nationale en internationale markt tot gevolg dat de toenemende concurrentie het bedrijven onmogelijk maakte meer te rekenen voor hun produkten. De werknemer verloor zijn macht aan zijn werkgever, en die moest de macht op zijn beurt afstaan aan de consument - of die nu de rol speelde van aandeelhouder of van koopkrachthouder. Lage inflatie betekende, tussen de schokken op de financiële markten door, ook een lage rente op de kapitaalmarkt. Hetgeen de aandelenkoersen nog meer ten goede kwam.

Inflatie was stervende, tot begin dit jaar. De verontwaardiging rond de aankondiging van het schrappen van 40.000 arbeidsplaatsen door het uitstekend lopende AT&T leidde tot het pleidooi van de minister van arbeid Robert Reich voor belastingvoordelen voor bedrijven die werknemers in dienst houden. Pat Buchanans aanvankelijke succes in de race voor de Republikeinse nominatie voor de presidentsverliezingen in februari bracht de groeiende ongerustheid aan het licht bij de Amerikaanse werknemers dat hun reële besteedbare inkomen al jaren stilstond of terugliep. De nieuwe concurrentieverhoudingen in het bedrijfsleven verrezen uit de stofwolk van fusies, afsplitsingen en overnames. En op de achtergrond bleek de economische groei niet te vertragen, maar juist weer aan te zwellen, daalde de werkloosheid en stegen de lonen het snelst sinds het einde van de jaren tachtig.

Een van de grondleggers van het deflatie-scenario, de toenmalige Morgan Stanley-strateeg David Roche die in 1992 zijn invloedrijke pricing power to the people-these lanceerde, gaf in mei dit jaar openlijk te kennen dat de pricing power terugvloeit naar het bedrijfsleven. Roche's opvolger bij Morgan Stanley Stephen Roach, de profeet van de afslanking, rationalisering en neitsontziend streven naar winstverbetering in het bedrijfsleven, stelde twee weken later dat het corporate downsizing te ver was gegaan, en dat het tijd werd om weer te gaan investeren in mensen en machines. De tijd werd zo langzamerhand rijp voor een herwaardering van de werknemer en het herwinnen van het vermogen van bedrijven om kosten door te geven aan de consument. De tijd werd rijp voor inflatoire druk.

Het nieuwe inflatie-paradigma heeft één probleem: de aktuele inflatie-ontwikkeling in de VS geeft geen reden tot alarm. Juist dinsdag werd bekend dat de Amerikaanse inflatie in juni juist licht was gezakt van 2,9 procent tot 2,8 procent. Maar de eerste twee stappen in de richting van inflatie zijn goeddeels gezet: de werkloosheid daalt nog steeds en de uurlonen stijgen.

Daar zit het venijn van Greenspans zinnetje in zijn speech van donderdag. Door te suggereren dat de uurloonstijging het gevolg kan zijn van het meer inhuren van hoogwaardiger arbeid, zaagde hij enerzijds aan het verband tussen de lagere werkloosheid en de loonstijging, omdat het hogere loon niet over de gehele linie hoeft plaats te vinden, maar in een selecter gezelschap van werknemers. Anderzijds vijlde Greenspan aan het verband tussen de loonstijging en de inflatie. De achterliggende suggestie van het inhuren van hoogwaardiger arbeid zou tenslotte kunnen zijn dat het tijdperk van produktiviteitsverbetering met al zijn deflatoire consequenties nog niet ten einde is.

Greenspans zinnetje geeft de spelers op de financiële markten stof tot nadenken. Staat de inflatie werkelijk op het punt uit zijn as te herrijzen, of is het keerpunt te vroeg gesignaleerd? De twijfel kan nog twee weken duren. Dan verschaft de publicatie van de beruchte non-farm payrolls over juli meer duidelijkheid voor beide overwegingen.

    • Maarten Schinkel