Richtingenstrijd beheerst lot van Wall Street

AMSTERDAM, 13 JULI. Was het deze week weer vals alarm op Wall Street, of wordt het na de nieuwe val van de aandelenkoersen op donderdag met anderhalf procent nog een hete zomer op de beurzen? “De kans op een krach is klein”, zegt Philip Menco, hoofd strategie van ING Barings.

Maar een scherpe correctie van de aandelenkoersen op Wall Street van tien tot vijftien procent is volgens hem niet ondenkbaar. “De gelijkenis tussen de huidige omstandigheden en die van voor de beurskrach in 1987 is treffend.”

Menco ziet in het verloop van de rente op de Amerikaanse kapitaalmarkt, het verloop van de koersen op Wall Street en zelfs voor de Amerikaanse conjunctuur zeer veel overeenkomsten tussen toen en nu, zij het dat hij er niet van uitgaat dat het ditmaal tot een krach zal komen. “Toen heeft iedereen kunnen constateren dat de koersen zich redelijk snel herstelden. Daar moet van zijn geleerd.”

Menco constateert dat de naoorlogse waardering van de Amerikaanse aandelen vergeleken met de obligatiemarkt alleen in 1987 zo hoog is geweest als nu. Terwijl obligaties al een half jaar met koersdalingen anticiperen op een hogere inflatie in de VS, zijn de aandelenkoersen tot deze week alleen maar doorgestegen vanaf het toch al hoge niveau aan het eind van vorig jaar. De oorzaak van die hausse ligt volgens hem in de stortvloed aan liquide middelen die de beurzen de afgelopen jaren heeft overspoeld. Zoals het aflopen van het tijdperk van stijgende koersen nauw zal samenhangen met de vermindering van die geldstroom.

Structurele factoren achter de geldvloed zijn de vergrijzing en de ontmanteling van de sociale-zekerheidsstelsels in de Westerse wereld, waardoor er een particuliere spaargolf op gang is gekomen. Dat die besparingen hun weg vooral vinden naar de aandelenmarkten, is volgens Menco een gevolg van de veranderde perceptie van het risico bij beleggers. In Nederland voeren grootheden als het ABP en het pensioenfonds PGGM hun aandelenbeleggingen op ten koste van minder riskante, maar ook minder rendabele obligaties. Deze componenten van de wassende onderstroom aan geld naar de aandelenmarkten zullen niet snel veranderen en zijn, samen met de structureel afgenomen inflatie, een belangrijke onderliggende factor voor het gestaag stijgen van de waardering van aandelen sinds begin jaren tachtig.

Twee andere componenten van de liquiditeitsstroom zijn daarentegen wel sterk veranderlijk, en staan onder druk. Amerikaanse bedrijven, geconfronteerd met een overschot aan liquide middelen, hebben in de laatste vijf jaar steeds vaker hun toevlucht genomen tot het terugkopen van hun eigen aandelen op de beurs. Met die aankopen ondersteunden zij enerzijds actief de beurskoers, terwijl de winst per aandeel - een belangrijke maatstaf voor beleggers - vanzelf steeg doordat er na terugkoop minder aandelen over waren om de winst over te verdelen. Het totaal van deze buy backs, die in Nederland fiscaal niet interessant zijn maar in de VS juist wel, schat Menco op 275 miljard dollar. “Dat is een bedrag ter grootte van vijf procent van de waarde van alle Amerikaanse aandelen.” De tweede incidentele factor achter de geldstroom is de rentestand, die in de gehele Westerse wereld zo laag is dat het aanhouden van kasgeld lange tijd niet interessant was en de inleg bij beleggingsfondsen naar aandelen vloeide.

De huidige onzekerheid over de verdere koersontwikkeling op de financiële markten in het eerstvolgende jaar is volgens Menco het resultaat van het ontstaan van twee 'scholen' onder analisten. “Aan de ene kant staat het kamp dat er van uitgaat dat de huidige versnelling in de economische groei tijdelijk is, en zal uitmonden in een periode van bescheiden groei en inflatie.

Analisten in dit kamp wijzen er op dat de Amerikaanse economie in deze conjunctuurgolf al aan zijn vijfde jaar van expansie bezig is, de economische opleving in Japan vooral te danken is aan grootscheepse stimulering door de overheid en de Europese economie volgend jaar gebukt zal blijven gaan onder de bezuinigingsdrang in verband met de toetredingscriteria voor de Economische en Monetaire Unie.''

Aan de andere kant staan de groei-optimisten. “Die gaan er van uit dat, mede door het feit dat de conjunctuur in alle belangijke economieën de komende tijd voor het eerst sinds lange tijd weer synchroon loopt, de eerstkomende tijd een periode wordt van hoger dan verwachte economische groei en een enige mate oplopende inflatie. Een dergelijke groeiversnelling resulteert volgens Menco in een afvloeien van beleggingsgelden naar de reële economie. Bedrijven zullen hun liquiditeiten meer gebruiken om te investeren en de hogere consumptie gaat ten koste van besparingen. Bovendien gaat een oplopende inflatie doorgaans gepaard met disconto-verhogingen die lenen duurder maken en daarmee de vraag naar geld afromen.”

Daarmee lopen twee van de vier gesignaleerde liquiditeitsstromen de kans op te drogen. Maar volgens Menco zijn de financiële markten nog niet afdoende overtuigd van het scenario van hoge synchrone groei en oplopende inflatie. “Anders zou de Amerikaanse kapitaalmarktrente al hoger staan dan het huidige niveau van ruim 7 procent.” Hij wijst er ook op dat de voorbodes van oplevende inflatie zich in de VS, onder meer in de vorm van het oplopen van arbeidskosten per eenheid produkt, wel aandienen, maar dat aan de inflatiecijfers zelf nog weinig af te lezen is.

Veel hangt af van de vraag hoe de markt het scenario van hoge economische groei zal verwerken - als het uitkomt. Gaat dat geleidelijk, dan kan dat leiden tot een periode van gestage koersdalingen. “Maar een forse, pijnlijke correctie heeft het risico dat aandelen daarna lange tijd toch weer als te riskant worden beschouwd,” zegt Menco. Waarna het koersherstel van de aandelenmarkt niet van twee, maar van drie van zijn vier steunpilaren zal zijn beroofd.

    • Maarten Schinkel