Doemdenken op het Damrak

AMSTERDAM, 6 JULI. “De bull market of a lifetime is voorbij.” Zo sluit meesterbelegger George Soros eind 1986 zijn relaas af van een van zijn meest succesvolle beleggingsperiodes tot dan toe, in zijn boek The Alchemy of Finance. Zijn rendement in november '86: ruim 113 procent in zestien maanden.

In januari 1987 volgt een naschrift: hij heeft zich vergist, de opwaartse markt gaat door - maar begint een gevaarlijk karakter te krijgen. Dat is overigens geheel in lijn met zijn theorie van die dagen dat zowel markten als financieel beleid de neiging hebben van tijd tot tijd to the brink te gaan - de rand van de afgrond te verkennen. Het zou nog tien doldwaze maanden op Wall Street duren voor ook dat inzicht werd bevestigd. Tien maanden waarin de obligatiemarkt al scherp corrigeerde en het rendement op obligaties sterk opliep, terwijl de aandelenkoersen omhoog bleven gaan waardoor het dividendrendement fors daalde.

Die verhouding tussen het obligatierendement en het dividendrendement, de yield ratio, is een veelgebruikte maatstaf om te bepalen hoe aantrekkelijk aandelen zijn ten opzichte van obligaties. Hoe hoger het getal, hoe groter de kans dat de aandelenkoersen corrigeren - tenzij de obligatiemarkt snel aantrekt. In de loop van 1987 breikte de Amerikaanse yield ratio recordhoogten.

In juli 1996, na de tweede bull-market of a lifetime, waarin Amerikaanse aandelen in anderhalf jaar tijd de helft meer waard zijn geworden, behoeft de bovenstaande grafiek over de Amerikaanse yield-ratio sinds begin jaren tachtig weinig toelichting: een beetje Soros zou zich ook op dit moment grote zorgen maken.

Meermalen sloeg dit jaar de schrik al toe op Wall Street, waarna de koersen zich even snel herstelden. Gisteren was het weer raak. Zoals al eerder zorgde inflatie-angst na ijzersterke Amerikaanse werkgelegenheidscijfers voor een duikeling op de obligatiemarkt, waardoor de aandelen volgden met een daling van 2,01 procent voor het Dow-Jones gemiddelde.

Nederlandse analisten zijn op hun hoede. ING Barings spreekt voor de Amerikaanse markt van een 'verbluffende gelijkenis' met de periode 1986-1987, niet alleen waar het de conjuncturele omstandigheden betreft, maar ook de koersvorming op de markten.

Dat heeft gevolgen voor de prognose over de stand van de AEX-index aan het einde van het jaar. Sloot de AEX-index gisteren 4,03 punten lager op een niveau van 558,93 punten, ING Barings voorziet een daling naar een koersniveau van 540 punten aan het einde van 1996. Iris, het bureau van Rabo en Robeco, geeft geen prognose voor eind dit jaar, ziet eind juni volgend jaar de AEX op 600 punten staan (een koersstijging vanaf nu van zo'n zeven procent), maar raamt bij monde van analist M. van der Giessen eerst een dalende tendens in het komende halfjaar. ABN Amro Hoare Govett komt uit op 546 punten, en effectenbank Theodoor Gielissen gaat uit van een AEX van 530 tot 540 punten aan het jaareinde. De boodschap van de analisten is duidelijk: sectorverschillen en individuele ster-aandelen daargelaten, is het de komende tijd kwaad kersen eten op het Damrak.

Daar zijn verschillende redenen voor. Het gevaar van een correctie op Wall Street, en de consequenties daarvan voor het Damrak, speelt een voorname rol in de vooruitzichten voor de Nederlandse aandelenkoersen in de tweede helft van dit jaar. Van der Giessen van Iris ziet een correctie van zo'n tien procent op Wall Street, waar het Damrak een koersdaling van 5 procent van kan meenemen. Nederlandse aandelen zijn bovendien, historisch gezien, aan de dure kant. Het rendement op tienjarige staatsobligaties steeg sinds januari van 5,75 procent naar rond 6,5 procent, waardoor op het Damrak de ratio tussen het obligatierendement en het dividendrendement sterk is opgelopen.

Nu weet een aandelenmarkt zo'n hoge waardering vast te houden, of zelfs te overtreffen, wanneer de instroom van beleggingen maar hoog genoeg blijft. Dat was tot nu toe te zien op Wall Street. In de VS stroomde er in de eerste helft van dit jaar 124 miljard dollar richting aandelenbeleggingsfondsen, vrijwel even veel als in geheel 1995. Volgens ABN Amro Hoare Govett hangt het er ook in Nederland om of de hoge waardering van aandelen zal blijven worden gesteund door institutionele beleggers zoals het ABP en PGGM, die de weging van aandelen in hun portefeuilles willen uitbouwen. Analisten bevestigen desgevraagd in de Nederlandse aandelenmarkt nog niet erg veel van dit voornemen te hebben teruggezien.

Aandacht van buitenlandse beleggers was er in het eerste kwartaal wel, maar ook dat kan veranderen. Een blik op de beurzen leert dat aandelen in de VS sinds begin 1995 met 45,3 procent zijn gestegen. Europa hield dat tempo niet bij, maar Nederland (35,2 procent) en Zwitserland (36,3 procent) kwamen het dichtst in de buurt. Daarna volgen Spanje (28,6), België (25,4) en Groot-Brittannië (23,2). Frankrijk steeg 17,4 procent, Duitsland 16 procent en onderaan bungelen Italiaanse aandelen met 5,5 procent koersstijging in anderhalf jaar.

Amerikaanse beleggers die naar Europa overstappen zien dus een sterk uiteenlopend beeld. De invloedrijke Amerikaanse effectenbank Morgan Stanley wijst zijn cliënten er op dat de structurele opwaardering (re-rating) van aandelen in de VS ten einde loopt na de grootscheepse herstructurering en de toegenomen winstgerichtheid van het management van ondernemingen, maar dat dit proces in Europa nog niet zo ver is. Een verschuiving van de weging naar Europa is volgens de bank dus op zijn plaats, met drie uitzonderingen: Zwitserland, het Verenigd Koninkrijk en Nederland, waar de re-rating al veel verder gevorderd dan de rest van Europa. Dat maakt de vooruitzichten voor het Damrak voor het tweede halfjaar alleen maar bleker.