EMU krijgt vorm op de kapitaalmarkt

AMSTERDAM, 28 JUNI. Ssst.. niet storen. In alle stilte voltrekt zich op de financiële markten op dit moment het beste scenario dat de Europese beleidsmakers zich kunnen indenken: de Economische en Monetaire Unie (EMU), die in 1999 formeel van start moet gaan, is daar op dit moment in de praktijk bezig te ontstaan.

Als de toekomstige praktijk van de EMU wordt gedefinieerd als het tot stand komen van een kernzone in Europa met vaste wisselkoersen en een eenduidig renteniveau voor zowel kortlopend geld als langlopend kapitaal, dan is één blik op de Europese valuta- en rentemarkt vandaag genoeg om te constateren dat de wording van zo'n zone dichterbij is dan ooit. De financiële handel lijkt zich voorlopig te hebben neergelegd bij de onontkoombaarheid van de EMU.

Die stemming vertoont een scherp contrast met de tweede helft van 1995. De plotselinge vertraging van de Europese economie zorgde voor acute twijfel over de haalbaarheid van de toetredingscriteria voor begrotingstekort en staatsschuld waaraan in 1997 moet worden voldaan. Daarmee stond plotseling het vooruitzicht op een muntunie in 1999 op losse schroeven. De vitale deelnemer Frankrijk, en zelfs Duitsland, bleken onmogelijk aan de eis van een begrotingstekort van maximaal drie procent in het peiljaar 1997 te kunnen voldoen. Daarbij kwam tegen het einde van het jaar de onenigheid over een nieuw wisselkoerssysteem tussen de EMU-leden van het eerste uur en toekomstige buitenstaanders als Groot-Brittannië, Spanje en Italië. En in december werd Frankrijk verscheurd door een wekenlange nationale staking die de vastberadenheid van de regering-Juppé om te bezuinigen op de proef stelde.

Op het EMU-pessimisme reageerden de Europese rente- en valutamarkten met de kenmerkende reactie bij elke zenuwaanval: een run op de Duitse mark en alle financiële waarden die daar nauw mee samenhangen. Het renteverschil op langlopende leningen tussen Duitsland en Frankrijk liep op tot 1,2 procent in Frans nadeel, en de Franse franc noteerde met koersen van rond 31,50 gulden per 100 op een dieptepunt tegenover de gulden en de mark. Het Duits-Franse verschil in door de centrale banken gestuurde kortlopende rentes bedroeg meer dan een procent.

In de vijf maanden die sindsdien verstreken, is die situatie dramatisch veranderd: de franc is terug op een koers van 33,16 gulden per 100, het hoogste punt sinds de Europese valutacrises van 1992-1993. Het Frans-Duitse verschil in kortlopende rente is nog maar een half procent en op de kapitaalmarkt is de Franse rente nu zelfs lager dan de Duitse. Nederland stond al ijzersterk ten opzichte van Duitsland. Oostenrijk heeft een zelfde ontwikkeling doorgemaakt als Frankrijk en in België is alleen de kapitaalmarktrente nog iets hoger dan in Duitsland. Econoom J. Rouw van de ING Bank wijst er op dat het verschil tussen de theoretische waarde van de ecu en zijn marktwaarde, vorig jaar opgelopen tot 7 cent, terug is naar 2 cent: zelfs de ecu raakt weer in de gratie.

In alle rust heeft zich op de financiële markten de convergentie voltrokken tussen de gezworen EMU-deelnemers, die begin dit jaar nog zo ver weg was. Alleen Ierland, sterk verbonden met de Britse kapitaalmarkt, heeft nog een verhoudingsgewijs hoge rente, evenals de mogelijke deelnemer Finland.

Wat is de oorzaak van het gunstige tij? Allereerst is er de kennelijke berusting op de financiële markten dat de politieke wil in Europa om tot de EMU te komen, zo groot is dat er met de interpretatie van de toetredingscriteria niet al te dogmatisch zal worden omgesprongen. Daarmee kwalificeert zowel Duitsland als Frankrijk zich, en dat geldt ook voor België en Oostenrijk. Nederland, Ierland en Luxemburg zullen sowieso aan de eisen voldoen.

De Europese instellingen zijn intussen onverstoorbaar doorgegaan met hun voorbereidingen voor de muntunie die steeds concreter vormen begint aan te nemen. Voor het eind van het jaar is er een voorstel voor een nieuw Europees Monetair Stelsel dat de verhouding tussen muntunielanden en de Europese partners daarbuiten moet regelen. Met het recente forse koersherstel van de Italiaanse lire is veel venijn uit de discussie daarover verdwenen.

Tegen zoveel vanzelfsprekendheid bleek de EMU-scepsis op de financiële markten de afgelopen maanden niet opgewassen. Maar minstens even belangrijk zijn de gunstige monetaire omstandigheden die Europa's economische winterslaap hebben begeleid.

Europa's kwakkelende economie gaat vergezeld van weinig tot geen inflatiedruk waardoor vrijwel overal in de EU de monetaire teugels zijn gevierd. De resulterende lage geldmarktrentes vergroten de bereidheid van beleggers om risico's te nemen en meer te investeren buiten het harde blok van de D-mark, en dat komt de valuta's en rentemarkten van de andere Europese landen ten goede. De Amerikaanse dollar, waarvan elke verzwakking de laatste jaren de Europese munten uit elkaar sloeg, is inmiddels opgeklommen van ver onder 1,60 gulden tot boven 1,70 gulden. Het resultaat is dat niet alleen de gezworen EMU-leden convergeren, maar ook de landen daarbuiten, zoals Italië en Spanje.

Dat betekent allemaal niet dat de weg naar de muntunie vanaf nu bezaaid is met rozen. De grote vraag is of de Europawijde convergentie standhoudt wanneer de economie later dit jaar weer aantrekt en de rentes mogelijk weer stijgen. Vraag is ook of de Amerikaanse dollar op dit niveau standhoudt. En het is voor Brussel te hopen dat dit najaar geen nare verrassingen oplevert, wanneer de lidstaten met hun begroting komen voor 1997, het magische peiljaar voor deelname aan de EMU. De muntunie is, zoals elke patiënt die herstelt van een ziekbed, vooral gebaat bij rust.