Dollar is voor de Amerikanen al sterk genoeg

WASHINGTON, 17 APRIL. Een jaar geleden waren ze het er nog roerend over eens. Bij hun ontmoeting tijdens de voorjaarsvergadering van het Internationaal Monetair Fonds onderstreepten de ministers van financiën en de presidenten van de centrale banken van de zeven grootste industrielanden dat de koers van de dollar tegenover de harde Europese valuta's en de Japanse yen te laag was. De Amerikaanse munt noteerde een dieptepunt van onder de 80 yen en 1,51 gulden. Over de oorzaak van dat lage niveau lopen de analyses nog steeds ver uiteen, maar de Amerikaanse politiek van 'welwillende verwaarlozing' van de dollarkoers, het 'benign neglect', droeg er zeker aan bij.

Een jaar later, aan de vooravond van de voorjaarsvergadering van 1996, vertoont de dollar een opmerkelijk herstel. Begin deze week bereikte de munt een koers van meer dan 108 yen, ruim een derde meer dan vorig jaar. Tegenover de mark en satellietmunten is het koersherstel minder schokkend, maar de 1,69 gulden waar maandag aan werd getipt, is wel het hoogste punt sinds februari vorig jaar.

Geen wonder dat de geluiden in het G-7-kamp nu niet zo eensgezind meer zijn. Voor Japan en Duitsland is het herstel van de dollar een geschenk uit de hemel. Japans economische en financiële crisis van 1995 dreigde door de extreem hoge koers van de yen, afgeknepen exportwinsten en een ontredderde banksector door te sijpelen in het internationale financiële systeem, en zo terug te slaan naar de VS zelf.

De vlucht uit de dollar leidde in Europa tot een extreme koersstijging van de Duitse mark, ook ten opzichte van de belangrijkste Europese handelspartners, en verergerde op die manier de economische terugslag die Duitsland in het najaar in zijn greep kreeg. Hans Tietmeyer, de president van de Duitse Bundesbank, sprak daarom maandag, na afloop van een reguliere bijeenkomst van bankpresidenten bij de Bank voor Internationale Betalingen in Genève van een “normalisering” van de koers van de mark.

De Amerikaanse onderminister van financiën, Lawrence Summers, zei vorige week wel dat het Amerikaanse dollarbeleid niet is veranderd, maar hij zei er niet langer meer bij dat de Verenigde Staten een sterke dollar nastreven. Het huidige koersniveau van de munt is de VS misschien al sterk genoeg. Ook op dit niveau is de Amerikaanse export nog bijzonder concurrerend, en de hogere dollar kan, via goedkopere import, binnenlandse prijsstijgingen in bedwang helpen houden.

Het herstel van de dollar tot een koersniveau van rond 105 yen en 1,63 gulden nam een groot deel van de tweede helft van vorig jaar in beslag, en stagneerde vervolgens maandenlang in een uitzonderlijk nauwe bandbreedte. De recente stijging wordt op de valutamarkt vooral verklaard uit rentevooruitzichten. De Amerikaanse economie lijkt, gezien de jongste gegevens over de aantrekkende arbeidsmarkt, dit jaar uitbundiger te groeien dan verwacht. De eerder verwachte renteverlaging door de Amerikaanse centrale banken zit er niet in, waardoor het voor beleggers minder onaantrekkelijk is om dollars aan te houden.

De Duitse Bundesbank zou, gezien de lage inflatie en de zwakte van de Duitse economie, de rente juist wel kunnen verlagen. Bundesbank-president Tietmeyer liet dat afgelopen weekeinde na een EU-bijeenkomst in Verona doorschemeren.

Pag.20: Tietmeyer kan wachten

Een lagere rente maakt de mark minder aantrekkelijk. Voor wat betreft de verhouding tussen dollar en yen gaat de valutahandel ervan uit dat Japanse institutionele beleggers, na het afsluiten van het fiscale jaar afgelopen maart, meer in fondsen overzee gaan beleggen, en dan vooral in Amerikaanse obligaties.

Op Japanse obligaties kunnen zij, bij een rendement van 3,3 procent, hun verplichtingen naar hun verzekerden en gepensioneerden niet nakomen. De verwachte Japanse vraag naar dollars stuwt de koers van de Amerikaanse munt op.

Deze verklaring van de dollarstijging is nogal inconsequent: wat Japan betreft gaat zij voorbij aan het rente-argument. Als er één rentetarief naar boven moet gaan, is het wel het disconto van de Bank van Japan. Dat staat sinds de nazomer van vorig jaar op 0,5 procent, maar de recente tekenen van economisch herstel in Japan maken een spoedige verhoging van de rente zeer waarschijnlijk.

Voor wat betreft de verhouding tussen dollar en mark valt op dat de renteverhouding al meer dan vier maanden 2,25 procent in het voordeel van de dollar is. Gecorrigeerd voor een oplopende Amerikaanse en teruglopende Duitse inflatie loopt het verschil in reële rente juist terug, in het voordeel van de mark.

Het heeft er daarom veel van weg dat de verklaring van de stijgende dollarkoers elders moet worden gezocht. De laatste weken zijn beleggers doordrongen geraakt van de vastberadenheid van de lidstaten van de Europese Unie om de Economische en Monetaire Unie daadwerkelijk in 1999 te laten beginnen, ongeacht de economische tegenslagen. Dat leidt in de regel tot een stroom van kapitaal uit de mark in de richting van zwakkere Europese munten met een hogere rente, in de hoop dat door de convergentie in Europa die rentes zullen dalen en de bijbehorende munten zullen appreciëren. Dat betekent dubbele winst. De mark staat niet alleen op het laagste punt sinds 14 maanden ten opzichte van de dollar, maar ook ten opzichte van de lire, en zelfs op het laagste punt in twee jaar tegenover de Franse franc.

Wat de dollar betreft zijn de bezwaren van vorig jaar niet verdwenen. Er zijn er wereldwijd te veel van, en centrale banken gaan langzamerhand over op andere munten als deviezenreserve. Structureel werkt daarbij het feit dat te lage Amerikaanse besparingen door een tekort op de betalingsbalans moeten worden aangezuiverd vanuit het buitenland. Een hogere dollar verandert daar niets aan: die zou leiden tot een verhoudingsgewijs hogere import en op die manier ook in een tekort op de betalingsbalans.

Het hangt er daarom in de verhouding tussen mark en dollar deels van af wanneer beleggers de vorig jaar opgeblazen Duitse munt in Europees verband afdoende hebben laten leeglopen, of dat een nieuwe golf van twijfel over de muntunie weer een beweging terug in de mark veroorzaakt. Veel zal ook afhangen van het type dollarinvesteringen dat de koers van die munt de laatste weken ten opzichte van yen en mark heeft aangesterkt. Het zal niet de eerste keer zijn dat grootschalige speculatieve posities op de korte termijn een zichzelf versterkend koerseffect laten zien.

Bundesbank-president Tietmeyer spint intussen garen bij de rente-redenering op de valutamarkt. Hoewel de Bundesbank zijn disconto al sinds december onveranderd op 3 procent houdt, werkt de verwachting van een verlaging klaarblijkelijk in het voordeel van de mark. Het beste dat de Duitse bank morgen, wanneer de reguliere vergadering wordt gehouden, voor de mark kan doen is niets: de hoop levend houden, in plaats van haar in vervulling doen gaan. Dat is tot nu toe de beste strategie gebleken, zij het dat de beleningsrente, het belangrijkste geldmarkttarief, als lokkertje kan worden toegestaan te dalen vanaf 3,3 procent. Met zo'n gemengd signaal kan Tietmeyer aan de vooravond van de G-7-ontmoeting nog alle kanten op.

    • Maarten Schinkel