De heimelijke gulden-devaluatie

AMSTERDAM, 30 MAART. Een van de hardste munten ter wereld, de op twee na laagste rente ter wereld, en toch een gunstige concurrentiepositie. De koppeling tussen de Nederlandse gulden de Duitse mark heeft per gisteren, na de verlaging van de voorschotrente tot een historisch lage 2,5 procent, het toppunt van comfort bereikt. Zolang het nog duurt, want per 1999 gaat de gulden op in de euro en komt er een einde aan een zeer lucratief tijdperk in de verhouding tussen gulden en mark.

Dat comfort komt van twee walletjes: op het ene prijkt de kracht van de gulden tegenover de mark. Die heeft de Nederlandsche Bank het laatste halfjaar tot tweemaal toe de kans gegeven de rente onafhankelijk van Duitsland te verlagen. Het historische dieptepunt voor de voorschotrente van 2,5 procent, dat vanaf gisteren geldt, is nu een half procentpunt lager dan in Frankfurt.

Het andere walletje is de wisselkoers tussen gulden en mark. Die staat, als enige in Europa, goeddeels vast. De spilkoers in het Europese Monetaire Stelsel is sinds 1983 1,12673 gulden voor een mark, en daarin is nooit meer verandering gekomen. Nederland en Duitsland hanteren als enige in Europa onderling een maximale afwijkingsband van 2,25 procent ten opzichte van die spilkoers.

Maar weerspiegelt die koers nog wel de werkelijke verhouding? Een vrij zwevende wisselkoers luistert in de praktijk naar allerlei signalen. De onderlinge renteverhouding is overduidelijk in het voordeel van de gulden. Nederland heeft bovendien een overschot op de betalingsbalans, tegen een Duits tekort sinds de eenwording. De wisselkoers wordt echter in principe gedreven door onderlinge verschillen in de prijsontwikkeling van goederen en arbeid. Sinds de Duitse eenwording is zowel de prijs van goederen als die van werk in Duitsland veel sneller gestegen dan die in Nederland. Hoge looneisen voerden in Duitsland de boventoon, terwijl Nederland werd gekenmerkt door een langjarige loonmatiging. De mark is in de tussentijd dus veel meer uitgehold door prijs- en looninflatie dan de gulden. Dat zou tot uitdrukking moeten komen in de onderlinge wisselkoers tussen mark en gulden, maar die staat zoals gezegd de facto vast. De gulden wil wel hoger, maar mag niet, en is daardoor in feite heimelijk gedevalueerd.

Wat zou dan de waarde van de gulden ten opzichte van de mark moeten zijn? De meeste analisten gaan desgevraagd uit van een opwaardering van de gulden wanneer de vaste koersverhouding met de mark er niet zou zijn geweest. Maar het vaststellen van zo'n theoretische koers is 'tricky', en echt onderzoeken doen ze de verhouding tussen mark en gulden niet. “De saaiste wisselkoers ter wereld,” noemt een analist van het Londense valuta-adviesbureau IDEA het. De valutamarkt denkt er nauwelijks over na. “Wat er zou gebeuren als de gulden niet zou leunen op de mark, ligt ergens tussen Ierland, waarvan de munt ondanks uitstekende referenties toch de speelbal is van de valutamarkt, en de Zwitserse franc die het wél alleen afkan,” zegt een valuta-analist.

Veel instituten, van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO), het Internationale Monetaire Fonds (IMF), tot de Bank of England stellen berekeningsreeksen voor valuta's op. Verschillen op basis van relatieve prijsontwikkeling geven een indicatie voor een verhouding tussen gulden en mark van tussen 1,02 gulden en 1,12 gulden (de koers van nu).

Pagina 18: Zwakte herinnert aan maart '83

Daarbij hangt het er onder meer van af van af welke prijsontwikkeling wordt vergeleken (consumentenprijzen of bijvoorbeeld groothandelsprijzen) en in welk jaar de berekening is gestart. Op basis van relatieve koopkrachtontwikkeling zou de verhouding tussen gulden en dollar ergens tussen 2,10 gulden en 2,30 gulden moeten liggen, maar daar trekt de valutamarkt zich al bijna tien jaar niets van aan.

Het gaat dan ook niet alleen om de onderlinge verhouding tussen gulden en mark, maar ook om de verhouding van die twee met de rest van de wereld. Bij de berekening van een reële effectieve wisselkoers, onder meer bijgehouden door OESO en IMF, wordt ook het verschil in prijsontwikkeling in de wisselkoers ingebouwd, maar wordt bovendien een weging toegepast voor munten en bijbehorende prijsontwikkeling in de belangrijkste exportmarkten voor de onderzochte valuta. De reële effectieve wisselkoers van de mark op basis van de relatieve loonontwikkeling is sinds 1990 volgens IMF-cijfers gestegen met ruim 21 procent. De opwaardering van de mark op de valutamarkt is dus binnenlands niet gecompenseerd met lagere lonen dan in het relevante buitenland. Die reële stijging van de mark met 21 procent is in een notedop dan ook een van de hoofdoorzaken van de huidige problemen in de Duitse economie. De zelfde maatstaf voor de gulden is maar met 3,35 procent omhoog sinds 1990. De loonmatiging in ons land heeft het verlies aan concurrentiekracht door de harde gulden goeddeels gecompenseerd.

Het Nederlands-Duitse verschil geldt ook, maar veel minder pregnant, voor de reële effectieve wisselkoers op basis van prijsinflatie. OESO-cijfers laten een reële opwaardering zien van 10,4 procent sinds 1990 voor de mark, tegen 8,2 procent voor de gulden. Het IMF berekent 11,5 procent voor Duitsland en 6,37 procent voor Nederland sinds 1990.

Die verschillen trekken aan de onderlinge koersverhouding tussen mark en gulden. De Nederlandse munt noteert met een koers van net onder de 1,12 gulden stelselmatig onder de EMS-spilkoers van 1,12673 gulden, maar dat verschil is marginaal. Niemand waagt zich openbaar aan een schatting, maar een internationaal ervaren wetenschapper op dit gebied denkt desgevraagd zelf aan een koers van “onder 1,10 gulden” en een bankier gaat zelfs uit van 1,05 gulden als een betere uitdrukking van de Duits-Nederlandse concurrentieverhouding. De gulden is in feite dus te zwak.

Die kunstmatige zwakte doet denken aan de memorabele vergadering van het monetair comité van de EG van 21 maart 1983. Toen werd de koers van de Duitse mark opgeschroefd ten opzichte van de andere Europese munten. De gulden had toen met de mark mee omhoog kunnen gaan, maar volgde slechts ten dele. Op last van het kabinet-Lubbers en tot woede van de Nederlandsche Bank werd de gulden effectief met twee procent gedevalueerd. De spilkoers tegenover de mark van ruim 1,105 gulden werd de huidige 1,127 gulden.

Het vertrouwensverlies van de valutamarkt in de Nederlandse monetaire politiek resulteerde in een jarenlange hogere Nederlandse rente dan die in Duitsland. Die vertrouwensbreuk is inmiddels gerepareerd en omgeslagen. Ook de openbare devaluatie van 1983 is terug, maar nu in de gedaante van een, door de vaste koersverhouding, niet gerealiseerde appreciatie van de gulden tegenover de mark. Eigenlijk is sprake van een heimelijke devaluatie. Maar niemand in Nederland zal dat natuurlijk hardop zeggen.

Zo komt Nederland aan de comfortabele combinatie van een te lage wisselkoers (en dus concurrentievoordeel) ten opzichte van Duitsland én een lagere rente dan de Duitse. En wie zou daar iets aan willen veranderen?

De muntunie. Het rentevoordeel verdwijnt in 1999 bij de komst van de ene Europese munt, met een bijbehorende ene Europese geldmarktrente. En dan is het nog maar te hopen dat de valutahandel intussen niet wakker wordt. Tussen begin 1998, wanneer de landen worden gekozen die aan de muntunie mogen deelnemen, en 1 januari 1999, wanneer hun wisselkoersen onomkeerbaar zijn gekoppeld, kan het een flinke chaos worden op de valutamarkt. Als geen regime wordt ontworpen voor die overgangsfase, zal de markt eigenhandig vaststellen tegen welke onderlinge waarden de Europese munten opgaan in de euro. Het wordt interessant of de vaste verhouding tussen gulden en mark onder die omstandigheden nog steeds heilig is, of dat de uiteenlopende waardeontwikkeling dan alsnog zal leiden tot een opwaardering van de gulden.