Dun ijs

Er komt geen beurscrisis, zei Bundesbank-president Hans Tietmeyer gisteren na afloop van de vergadering van de centrale bankiers van de tien belangrijkste industrielanden. Dat werd in New York gisteravond keurig bevestigd, toen de beursindex 111 punten (2 procent) won na de dramatische val van de koersen met 171 punten (drie procent) op vrijdag. Heeft Tietmeyer een bovennatuurlijke macht over de effectenbeurzen? Ja en nee. De rentepolitiek van de belangrijkste drie centrale banken, de Bank van Japan, de Federal Reserve Board en de Bundesbank is in tijden als deze bepalend voor de richting van de aandelenmarkten, waar de koersstijgingen vooral zijn veroorzaakt door de gestaag dalende renteniveau's. Op de rente voor langlopende leningen heeft Tietmeyer geen directe invloed. Die rente wordt bepaald op de obligatiemarkten. Maar voor kortlopende leningen hebben de centrale banken het wel voor het zeggen.

In Europa brengen de centrale banken nu al meer dan drie jaar de rente omlaag. De Bundesbank, de hoedster van Europa's belangrijkste munteenheid, geeft daarbij meestal de bodem aan, en die is op dit moment 3 procent. In Japan, dat vorig najaar langs de afgrond van deflatie en economische stagnatie scheerde, is het disconto gaandeweg teruggebracht op het hier ondenkbare niveau van 0,5 procent. In de Verenigde Staten is de Fed, na tussen februari 1994 tot de zomer van vorig jaar de rente te hebben verdubbeld tot 6 procent, weer op de weg terug, en heeft zijn tarieven inmiddels teruggebracht tot 5,25 procent.

De langlopende rente op de kapitaalmarkt, die wordt bepaald door de obligatiekoersen, heeft die neerwaartse beweging van de centrale banken lange tijd gevolgd. Niet zonder reden: evenals de centrale banken, zijn obligatiebeleggers gespitst op het zo vroeg mogelijk signaleren van inflatierisico's, omdat de waarde van hun voor lange tijd uitgeleende geld door inflatie wordt uitgehold en zij een hogere effectieve rente vragen om dat verlies op voorhand te compenseren.

Het is dus oppassen als aandelenbeleggers nog uitgaan van lage korte rentetarieven van centrale banken, terwijl obligatiebeleggers op de markt al een hogere lange rente veroorzaken. En dat is precies wat op dit moment gebeurt. Zowel in Japan, de VS als Europa is de langlopende rente de laatste maanden met driekwart procent gestegen. Ziet de obligatiemarkt al een inflatiedreiging die de centrale banken nog niet in hun beleid tot uitdrukking hebben gebracht?

Zo'n onzekerheid maakt de aandelenmarkten nerveus. De koersen zijn daar niet alleen omhoog gegaan door de hogere winsten van de daar genoteerde bedrijven, maar ook omdat beleggers genoegen namen met een naar verhouding laag dividend. Het alternatief, de dalende rentevergoeding op kasgeld of obligaties, werd immers steeds onaantrekkelijker. Op Wall Street is de koersstijging op basis van de verwachting van een dalende rente rente het verst gegaan: het dividendrendement op aandelen - het dividend als percentage van de koersen - is nu nog maar net boven de 2 procent, en dat is het laagste niveau sinds de jaren zestig. Ook in Europa zijn de dividendrendementen laag - in Nederland was het alleen twee jaar geleden nog minder dan de 3,1 procent van nu.

Nu de rente op de kapitaalmarkt al is gestegen, is het lot van de aandelenmarkten voor een belangrijk deel in handen van de centrale banken. De spectaculaire werkgelegenheidsgroei in de VS zorgde vrijdag voor de koersval op Wall Street omdat hij meteen werd vertaald in de onmogelijkheid voor de Fed om de Amerikaanse rente nog verder te verlagen. De Bank van Japan zinspeelde vorige maand op een renteverhoging. En de Bundesbank? Die vergadert komende donderdag. De Duitse (en Europese) economie kan misschien nog wel een lagere rente gebruiken, maar Tietmeyer en de zijnen houden de obligatiemarkt nauwgezet in de gaten. De rente op langlopende leningen is belangrijker voor het Duitse bedrijfsleven dan het centrale-banktarief op korte kredieten. De Bundesbank loopt het risico dat een verdere verlaging van zijn tarieven op de obligatiemarkt argwanend wordt opgevat als een knieval voor de Duitse economie, met als gevolg een stijging van de rente op langlopende leningen. En dan is de Duitse centrale bank nog verder van huis.

Daarmee is de kans op een lage rente op alle fronten minder geworden, tenzij de obligatiemarkten aantrekken en de rente daar weer daalt. Dat plaatst de aandelenbeleggers voor een dilemma. Zij schaatsen op dun ijs, en in de economie wordt het langzaam weer lente. Wordt het doorschaatsen of afstappen en verkopen? De nervositeit op Wall Street en de andere aandelenbeurzen is nog lang niet over.