Hink-stap-sprong van DSM versterkt positie aandeelhouders

Met een financiële hink, stap, sprong, die tot voor kort in Nederland niet mogelijk werd geacht, slaat DSM drie vliegen in één klap. De overheid krijgt een leuke prijs voor haar aandelen, de onderneming verzekert zich van bescherming tegen ongewenste avances en de beurskoers is hoger. De aandacht gaat nu uit naar de vette spaarvarkens van andere grote ondernemingen. “Inkoop van eigen aandelen kan het begin van een nieuwe trend zijn.”

Het jaar 1996 is nog geen twee maanden oud, maar de winnaar van de deal van het jaar heeft zich al aangediend. De innovatieve financiële goocheltruc waarmee DSM deze week drie vliegen in een klap sloeg, zorgt van het Beursplein tot in de City en Wall Street voor opwinding in de haute finance. Dankzij een financiële reorganisatie ontvangt de overheid op de verkoop van een deel van haar aandelen DSM een prima prijs (ruim 1,1 miljard gulden), verzekert DSM zich van een groep trouwe kernaandeelhouders die bescherming bieden tegen eventuele ongewenste avances en zijn ook alle andere aandeelhouders happy, want de beurskoers en de winst per aandeel schoten omhoog.

Wat financiële analisten en adviseurs doet overschakelen naar een hoge versnelling is het uitzicht op een hele serie lucratieve transacties met andere grote Nederlandse bedrijven naar het voorbeeld van DSM. Zij herkennen een gouden kans, om een van de nieuwste Angelsaksische trends in de lage landen te introduceren: inkoop van eigen aandelen door bedrijven met veel overtollig geld in kas. Share buy back-programma's noemen zij dat bij de transactiegerichte zakenbanken in Londen en New York. Zij dachten dat het in Nederland zo goed als onmogelijk was, omdat er grote negatieve fiscale problemen aan waren verbonden en er een wettelijke beperking tot 10 procent van het aantal aandelen bestond.

Nu bewijzen DSM en zijn Britse zakenbank adviseur Schroders dat het toch kan. Het is een financiële hink, stap, sprong: DSM koopt een deel van de aandelen van de overheid in (à raison van 600 miljoen gulden). Vervolgens zorgt DSM dat de aandelen door een statutenwijziging een metamorfose ondergaan. En ten slotte verkoopt DSM de nieuwe aandelen aan bevriende banken en verzekeraars en stort de opbrengst in de staatskas, zodat de overheid in totaal ruim 1,1 miljard ontvangt.

In Amerika en Groot-Brittannië is inkoop van eigen aandelen door ondernemingen een volwaardig element in het strategische beleid geworden. Daarin weerspiegelt zich de opmerkelijke verschuiving van de macht binnen grote bedrijven. De managers die op basis van hun dagelijkse bestuurswerk in de onderneming altijd de sterkste positie hebben, moeten een deel van hun zeggenschap inleveren. De beleggers eisen hun aandeel op in het antwoord op de vraag: wat moet een onderneming doen als zij overvloedige kasgelden heeft? Opnieuw investeren, maar met welk rendement? Of uitkeren aan zijn aandeelhouders, die in de Angelsaksische wereld beschouwd worden als de feitelijke eigenaren van het bedrijf? Dat kan door hogere contante dividenden te betalen - bijvoorbeeld een eenmalig superdividend om de kas te legen - of door aandelen van het bedrijf op de effectenbeurs in te kopen. De strijd om de kas als nieuw hoofdstuk in de strijd om de macht binnen bedrijven.

In Amerika is de laatste jaren een fel debat gaande over de vraag: wat moet er gebeuren met de kassen van banken en bedrijven die tot de nok toe gevuld zijn door de hoge winsten van de voorgaande jaren, zo vertelde oud-minister dr. O. Ruding vorig jaar in Amsterdam een gezelschap financiële kopstukken en beurshandelaren. Ruding, tegenwoordig bestuurder van de Amerikaanse bankengigant Citicorp, kon het niet laten zijn Nederlandse vakbroeders even de stuipen op het lijf te jagen.

Het was misschien wel leuk om te weten, zo vertelde hij tussen neus en lippen door, dat Citibank, die begin jaren negentig wegens financiële tegenvallers nog onder curatele was gesteld door de Amerikaanse bankentoezichthouder, op grote schaal eigen aandelen ging inkopen. Een zogeheten buy back-programma met een omvang van zo'n 4,5 miljard gulden.

Bij de inkoop van eigen aandelen snijdt het mes voor beleggers aan twee kanten. De kooplust van het bedrijf zorgt ervoor dat de beurskoers ten minste op peil blijft. Vaak is alleen al de aankondiging van een buy back al voldoende voor een koerssprong. De inkoop van eigen aandelen reduceert tevens het aantal aandelen dat in omloop is. Doordat de netto winst door de inkoop niet verandert, stijgt automatisch de winst per aandeel, het cruciale kengetal waar beleggers en beursanalisten naar kijken. Als de winst per aandeel stijgt, zit vanzelf een stijging van de beurskoers in het verschiet.

Al deze elementen zitten in het plan dat DSM deze week ontvouwde. Het aantal gewone aandelen, waarover de winst per aandeel wordt berekend, daalt met 20 procent, de winst per aandeel stijgt en de beurskoers pakte na aankondiging van het plan direct een tientje winst en steeg tot boven 150 gulden. Beleggers reageerden content doordat een deel van de aandelen van de overheid wordt omgezet in nieuwe effecten met een hoog dividend (preferente aandelen) die aan Nederlandse banken en verzekeraars worden verkocht. Deze aandelen hebben niet alleen voorrang bij de verdeling van de winst (vandaar de preferentie). Er mag pas winst worden uitgekeerd aan de beleggers van de gewone aandelen als de betaling op preferente aandelen voldaan is (daardoor is het dividend, zoals dat in financieel jargon heet, ook nog cumulatief).

Eigen kapitaal uitkeren aan aandeelhouders is onder Rudings vakbroeders in de Nederlandse bankwereld niet populair. Integendeel. Financiële soliditeit en veel eigen kapitaal zijn de wachtwoorden in de Nederlandse bankensector. Banken die vrijwillig hun eigen kapitaal verminderen maken het zichzelf moeilijk als zij nieuwe expansieplannen moeten financieren, zoals een buitenlandse overname. Bank en verzekeraar ING ziet zo'n 'oorlogskas' als cruciaal om snel te kunnen toeslaan, bijvoorbeeld om in een weekeinde ongeveer 1,7 miljard op tafel te leggen voor de failliete Britse elitebank Barings. “Als wij dat geld toen niet in kas hadden gehad, hadden wij eerst een emissie van nieuwe aandelen moeten plegen om de overnamesom bij elkaar te krijgen”, zegt een hoge ING-manager. “Dan zouden wij het nooit zo snel voor elkaar hebben gekregen. Misschien was een ander ons wel voor geweest.”

In Amerika weten sommige aandeelhouders wel raad met directeuren en gevulde ondernemingskassen. Bestuursvoorzitter R. Eaton van autofabrikant Chrysler heeft net een running battle achter de rug met zijn grootste aandeelhouder, de 76-jarige opkoper en bedrijfsopbreker K. Kerkorian, die vond dat de met bijna 7 miljard dollar gevulde kas van Chrysler wel uitgekeerd kon worden aan de aandeelhouders. Hij wilde extra dividend voor aandeelhouders en inkoop van eigen aandelen. Het hoogtepunt van zijn agressieve campagne was een bod op de autofirma ter waarde van 23 miljard dollar, dat overigens nooit van de grond kwam omdat Kerkorian de financiering niet rond kreeg. Twee weken geleden staakte hij zijn oppositie, toen Chrysler akkoord ging met een vertegenwoordiger van Kerkorian in de raad van commissarissen en met een verdubbeling van de aangekondigde aandeleninkopen.

Zo agressief als in Amerika gaat het in Nederland niet, maar de transactie tussen DSM en de overheid geeft aan dat de geesten rijp zijn. “Het kan het begin van een nieuwe trend zijn”, zegt directeur drs. P. de Vries, van de belangenorganisatie Vereniging van Effectenbezitters, de VEB. De financiële gevolgen voor de aandeelhouders van de inkoop door DSM juicht hij toe, maar hij laakt de immateriële consequenties. De stemmenmacht van enkele kapitaalkrachtige financiers maakt vijandige overnames vrijwel onmogelijk.

In Nederland komt het debat tussen bedrijven en hun aandeelhouders over de gevulde kassen langzaam op gang. Nederlandse bedrijven bulken van het geld. De loonstijging was minimaal, de reorganisaties pijnlijk en de winstgroei was uitbundig. Nieuwe investeringen konden met gemak uit de lopende kasstroom van afschrijvingen en netto winst worden betaald. Het stuwmeer van liquiditeiten bij bedrijven vindt zijn weg deels naar investeringen in het buitenland. Uit cijfers van KPMG Corporate Finance blijkt dat Nederlandse ondernemingen vorig jaar voor een bedrag van 11,3 miljard dollar bedrijven in het buitenland kochten en daar joint ventures aangingen. Dat is een ruime verdubbeling ten opzichte van 1994. Kasrijke bedrijven als Nutricia en Wolters Kluwer deden vorig jaar bijvoorbeeld grote overnames.

Hoeveel geld Nederlandse bedrijven in kas hebben, is niet exact vast te stellen. Gegevens over de algemene economische situatie en materiaal van individuele bedrijven geeft wel duidelijke indicaties. Uit cijfers van De Nederlandsche Bank blijkt bijvoorbeeld dat bedrijven aan het eind van september 1995 een bedrag van ruim 120 miljard gulden tijdelijk hadden gestald bij Nederlandse banken. Dit bedrag is de afgelopen twee jaar onverminderd hoog gebleven. Voedingsmiddelenbedrijf CSM had eind september vorig jaar, toen de boeken werden afgesloten, 349 miljoen gulden in kas, bijna 100 miljoen gulden meer dan een jaar eerder. KLM heeft meer dan 3 miljard zakgeld. Maritieme bouwer IHC Caland een half miljard gulden. Stork (machinebouw, industriële systemen) had medio vorig jaar 420 miljoen. En de Koninklijke Shell zo'n 20 miljard gulden.

Net als in Amerika en Groot-Brittannië wordt de vraag naar de profijtelijke besteding van deze besparingen nadrukkelijk gesteld door grote aandeelhouders, zoals pensioen- en beleggingsfondsen. Deze financiële instituten staan zelf ook onder toenemende druk om rendement te laten zien, zodat werknemers en bedrijven minder pensioenpremie kunnen betalen.

Drie jaar geleden baarde het Orange Fund, dat louter in aandelen van middelgrote Nederlandse bedrijven belegt, nog opzien toen het bij de Kas-Associatie, een kleine bank die vooral in de beurshandel actief is, een superdividend eiste. Het Orange Fund had becijferd dat de bank veel meer vermogen had dan voor haar activiteiten noodzakelijk was en wilde een deel daarvan uitkeren aan de beleggers. Dat weigerde de bankdirectie, maar zij erkende impliciet de kracht van het argument door het percentage van de winst te verhogen dat als dividend wordt uitgekeerd aan aandeelhouders.

De belangstelling voor de spaarvarkens van de ondernemingen kreeg twee jaar geleden een nieuwe impuls door uitspraken van scheidend directievoorzitter drs. H. Kleiterp bij zijn afscheid van de zakenbank MeesPierson. De Nederlandse kapitaalmarkt, zo was kort gezegd zijn stelling, zou een stuk levendiger worden als bedrijven van hun jaarlijkse winst een veel hoger percentage zouden uitkeren aan aandeelhouders. Wanneer managers vervolgens geld nodig hadden voor een lucratieve investering, bijvoorbeeld een overname, dan zouden zij dat door een uitgifte van nieuwe aandelen kunnen financieren. Op die manier zouden de aandeelhouders een grotere disciplinerende werking op de bedrijfsmanagers hebben. De aansporing van Kleiterp, inmiddels voorzitter van het bestuur van het ambtenarenpensioenfonds ABP (215 miljard gulden belegd vermogen) viel in elk geval bij beleggers in vruchtbare aarde.

Ook in Nederland willen de grote beleggers meer helderheid over wat er met het geld gebeurt. Voor algemeen directeur drs. C. van Rees van Shell Pensioenfonds (18 miljard gulden beleggingen, waarvan 3 miljard in Nederlandse aandelen) is de hoogte van het dividend typisch een onderwerp waarover aandeelhouders meer dan tot nu toe in Nederland mogelijk is, hun zegje moeten kunnen doen. Ook drs. J. Mensonides, directeur aandelenbeleggingen van het ABP, denkt er zo over. Hij wil graag meer openheid van managers over de winst die zij binnen het bedrijf houden en wat zij daarmee van plan zijn. “Wat kost het aanhouden van die oorlogskassen de belegger?”

Nu de rente de laatste jaren sterk gedaald is, wordt de vraag wat al dat geld in kas eigenlijk oplevert steeds prangender. “Deposito's leveren 4 procent rente op, na vennootschapsbelasting 3 procent. Dan ben je niet erg productief bezig voor je aandeelhouders”, zegt directeur De Vries van de VEB.

De eerste bedrijven die dat erkennen, hebben zich inmiddels gemeld. Het handelshuis Reesink verhoogt, mede in verband met de ruime liquiditeitspositie, het dividend met een gulden naar zeven gulden. De koers schoot 11 gulden omhoog naar 151 gulden. De Koninklijke Shell verhoogt het percentage van de winst dat wordt uitgekeerd aan aandeelhouders.

Nu DSM een oplossing heeft gevonden om over de wettelijke beperkingen en de fiscale drempel van een share buy back te stappen, lijkt het slechts een kwestie van tijd voordat ook deze optie in bredere kring ingang vindt. Op het lijstje namen van bedrijven waarvoor het interessant zou zijn, prijken Akzo Nobel, Grolsch, Vendex, CSM, en KPN, waarvan de overheid nog 45 procent van de aandelen heeft.

Akzo Nobel (chemie, farma, lakken) heeft bijvoorbeeld de Zweedse staatsonderneming Securum als grootste aandeelhouder. Een vergelijkbare constructie als bij DSM zou de Zweden in staat stellen zonder veel druk op de beurskoers hun bezit te gelde te maken, terwijl Akzo zijn winst per aandeel kan opkrikken en tevens een kring van trouwe kernaandeelhouders kan formeren. Voedingsbedrijf CSM, die overhoop ligt met de effectenbeurs over zijn overmatige bescherming en bovendien kampt met een langzaam dalende winst per aandeel, kan zich door een aandeleninkoop à la DSM zowel bij de beurs als bij beleggers weer populair maken.

Grolsch - die honderden miljoenen in kas heeft - kan op deze manier het resterende belang van de oprichtersfamilie (ongeveer 40 procent van de aandelen) verminderen en zijn kasgeld benutten om de winst per aandeel te verhogen. Ook Vendex (detailhandel, diensten, vastgoed) kan op deze manier de aandelenbelangen van de families Vroom, Dreesmann, Barge en Vehmijer omzetten in een marktconforme bescherming met kernaandeelhouders.

    • Menno Tamminga