Geldhoeveelheid steeds minder indicatie voor inflatiegevaar

AMSTERDAM, 23 FEBR. Wie ooit wel eens achter de bar stond weet het intuïtief: het aantal glazen en de omloopsnelheid (nipt iedereen langdurig of komen de glazen weer snel beschikbaar) bepalen samen of de barman halverwege de avond ruim of krap in het glaswerk zit. Met geld is dat in theorie net zo. Geldhoeveelheid en omloopsnelheid geven samen, na rekening te hebben gehouden met een grotere geldbehoefte door economische groei, aan of er al dan niet te veel geld is in verhouding tot het goederenvolume. Is er te veel, dan dreigt inflatie.

Het is natuurlijk toeval dat Duitsers tot de grootste bierdrinkers van de wereld behoren, maar de Duitse de Bundesbank is de enige centrale bank die de groei van de geldhoeveelheid nog als belangrijkste maatstaf hanteert voor het voorspellen van inflatie. In de jaren tachtig vielen de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk af. De groei van de geldhoeveelheid bleek daar te onbetrouwbaar om beleid op te kunnen bouwen.

Die wispelturigheid doet zich de laatste jaren ook voor in Duitsland. Voor vandaag waren de financiële markten door Bundesbank-bestuurslid Otmar Issing uit en te na gewaarschuwd: de Duitse geldgroei over januari zou een forse vertekening te zien geven, omdat de periode waarmee de groei wordt vergeleken is veranderd van het laatste kwartaal van 1994 in het laatste kwartaal van 1995.

Het streefcijfer van de Bundesbank voor de geldgroei ligt nu tussen 4 en 7 procent. Desondanks reageerden beleggers vanmorgen verheugd op de bekendmaking van het geldgroeicijfer over januari, dat 8,4 procent bedraagt. Dat cijfer zou eigenlijk zou moeten aangeven dat het over is met de Duitse renteverlagingen, en met de koersstijgingen op de financiële markten. Maar iedereen kent de vertekening, en die viel mee. Sommigen hadden meer dan 10 procent verwacht.

Het is niet de eerste maal dat de geldgroei zich niet voegt naar de wensen van de Bundesbank. Na de Duitse eenwording, waar de Oostduitse Ostmark in een gelijke verhouding werd omgeruild voor de Westduitse Deutschmark, is het eigenlijk nooit meer goedgekomen met de M3 als indicator voor toekomstige inflatie. De M3 meet een ruime definitie van de geldhoeveelheid. Niet alleen girale en chartale (bankbiljetten en munten) tegoeden, maar daarbij opgeteld ook korte-termijndeposito's en kortlopende spaargelden (M3). In tijden waarin de kortlopende rente boven de rente op langlopende leningen ligt (zoals in 1992), verhuist een boel geld van beleggers en spaarders naar rekeningen met een korte looptijd. Hoewel er in feite weinig verandert, vloeit wel plotseling een hoeveelheid geld de definitie van de M3 in. Met die opgeblazen M3 had niet alleen Duitsland, maar ook de rest van Europa te kampen toen de Bundesbank Duitsland in 1992 de rente torenhoog hield.

Begin 1994 zorgde een statistische vertekening voor een zeer hoge M3, die nog werd versterkt door een forse stijging van deposito's door de massale terugkeer van Duits beleggerskapitaal uit Luxemburg als gevolg van het opheffen van een ongunstige belastingmaatregel. In januari van dat jaar bleek de M3 plots meer dan twintig procent te zijn gegroeid - vér boven het streefcijfer van de Bundesbank. Het nieuws kwam zeer ongelegen. De VS hadden op 4 februari voor het eerst sinds drie jaar de rente verhoogd en het begin van een krach op de obligatiemarkt tekende zich af. Toen de M3 midden in de onrust de financiële markten opstormde was de paniek compleet. Maar achteraf bezien heeft de huizenhoge geldgroei de Bundesbank er destijds niet van weerhouden om toch de rente te blijven verlagen. Kennelijk was zij even van haar geloof gevallen.

De wispelturigheid van de M3 als monetaire indicator is op de financiële markten al lang bekend. De reden waarom de Bundesbank de M3 toch niet laat vallen is omdat zij wenst dat de geldhoeveelheid in de toekomst centraal zal staan bij het beleid van de Europese Centrale Bank, waarin de Bundesbank zal opgaan als de Economische en Monetaire Unie van start gaat in 1999. De doelstelling van die ECB, het streven naar prijsstabiliteit, zal hoogstwaarschijnlijk het zelfde zijn als die van de Bundesbank. Ook de uitvoering van het beleid zal sterk op dat van de Bundesbank lijken.

Over de strategie is echter nog geen besluit genomen. Wordt de M3 ook in Europees verband de centrale indicator voor het monetaire beleid - en wordt de ECB daarmee de volmaakte kloon van de Bundesbank? Wetenschapper I. Arnold, die vorige week op het onderwerp promoveerde aan de Erasmus Universiteit, is daar geen voorstander van.

Eerder onderzoek naar naar de geldgroei in Europa wees uit dat de omloopsnelheid van geld in Europa verrassend stabiel is. Variaties in verschillende Europese landen bleken elkaar te compenseren, waardoor een bijzonder stabiele omloopsnelheid overbleef. Hoe stabieler de omloopsnelheid, hoe beter de geldgroei aangeeft wat de toekomstige inflatiedruk is. Maar uit nieuw onderzoek door Arnold, die Europa en de Verenigde Staten vergeleek, blijkt dat in de VS de omloopsnelheden van geld in de verschillende regio's nauw samenhangen en elkaar dus eerder versterken.

Dat dat niet in Europa gebeurt, wijt de onderzoeker aan het feit dat hier nog geen uniforme monetaire systemen en meetmethoden zijn. Als die, samen met de 'euro', worden ingevoerd, is de kans groot dat ook de nieuwe monetaire zône van de Economische en Monetaire Unie een uniforme beweging van de omloopsnelheid van geld gaat vertonen. En daarmee wordt de geldgroei net zo onbetrouwbaar als inflatievoorspeller als in de VS, waar de centrale banken de indicator halverwege de jaren tachtig aan de dijk hebben gezet. Zij baseren zich nu op een groot aantal economische variabelen, variërend van grondstoffenprijzen tot enquêtes onder industriële inkopers over de prijsdruk in de industrie. Volgens Arnold is dat een betere aanpak dan de M3 van de Bundesbank over te nemen.

    • Maarten Schinkel