Stijging kan vroeg herstel economie Europa markeren; 'Rentehobbel' zaait verwarring

AMSTERDAM, 7 FEBR. Dat was schrikken op de obligatiemarkt, de afgelopen dagen. Half januari leek bij oplopende obligatiekoersen de rente nog te dalen naar het niveau van 5,5 procent van begin 1994. Maar een stagnatie, gevolgd door een plotselinge koersval op maandag, stuwde de rente met 0,2 procent op één dag op naar 6,15 procent.

De vorige keer dat de kapitaalmarktrente zo scherp steeg, begin 1994, schamperden beleggingsdeskundigen aanvankelijk over een 'rentehobbel'. Die bleek vervolgens zo hoog en duurde zo lang dat al snel gesproken werd over een krach op de obligatiemarkt. In een half jaar tijd liep de rente toen op van 5,5 procent naar bijna 8 procent, om pas in 1995 de daling weer in te zetten. Herhaalt 1994 zich? De overeenkomst tussen toen en nu is dat rente zich onder de zes procent bewoog, toen de 'hobbel' daar abrupt een eind aan maakte. Maar het verschil zit in de reële rente, die gecorrigeerd is voor inflatie. Begin 1994 was die reële rente 2,5 procent. Omdat de inflatie sindsdien is gedaald, is de reële rente nu meer dan vier procent. Obligaties waren destijds in verhouding veel duurder dan nu, en konden veel verder vallen.

Een andere overeenkomst snijdt meer hout. Het is niet gemakkelijk om betrouwbare ramingen voor de economische groei te maken, maar het voorspellen van een omslag in de conjunctuur is extra moeilijk. Na het recessiejaar 1993 schommelden de ramingen voor de economische groei in 1994 in Duitsland en Nederland rond de 1 procent. Er bleek echter een verrassend sterk economisch herstel plaats te vinden, met groeicijfers van tegen de drie procent. Die verrassing werd haarfijn door de rentestijging op de obligatiemarkt weerspiegeld - lang voordat de officiële statistieken het economische herstel bevestigden.

Hoewel de economische terugval in met name Duitsland en Frankrijk in de tweede helft van vorig jaar nog niet mag worden gekenschetst als een recessie, staat Europa voor een nieuw omslagpunt. In de tweede helft van dit jaar zal de Europese economie weer aantrekken, zo luidt de consensus onder economen. Dat betekent dat er een einde kan komen aan de enorme liquiditeit die de financiële markten op dit moment te verwerken hebben. De groeiende hoeveelheid kapitaal die zich bij beleggers ophoopt en bij banken op de plank ligt, vond de afgelopen tijd bij gebrek aan een werkelijke economische bestemming zijn weg naar financiële waarden. Vandaar dat de prijzen van aandelen en obligaties wereldwijd zo hoog oplopen. Op het moment dat de economie weer aantrekt, trekt een deel van die overliquiditeit zich van de financiële markten terug. De obligatiemarkt blijkt daar bijzonder gevoelig voor, zodat de dalende obligatiekoersen (en dus een stijgende rente) kunnen aangeven dat het omslagpunt voor de Europese economie veel eerder is bereikt dan verwacht en de economische groei sterker wordt dan de 1,5 procent of 1 procent die nu voor respectievelijk Duitsland en Frankrijk wordt voorzien.

Eerst zal moeten worden afgewacht of de recente stijging van de kapitaalmarktrente duurzaam is, of dat er ditmaal echt sprake is van een 'rentehobbel', waarna de dalende lijn van 1995 gewoon weer wordt hervat.

Een van de alternatieve verklaringen voor de nervositeit op de obligatiemarkt is dat de centrale banken op dit moment de last dragen van het bestrijden van de economische 'groeipauze' in Europa. De Europese overheden kunnen dat niet: zij zijn gedwongen verder te bezuigingen om de begrotingsdoelstelling van een tekort van maximaal 3 procent in 1997 te halen, de norm voor toetreding tot de Europese muntunie. Een verlaging van de korte-termijnrente, door met name de Bundesbank kan wel stimulerend werken voor de groei, en tegelijkertijd zorgen voor een depreciatie van de harde Europese munten tegenover de Amerikaanse dollar en de munten in de Europese periferie, zoals de lire. De Duitse geldmarktrente is nu, met drie procent, al zeer laag. Omdat goedkoper geld de overliquiditeit alleen maar verder bevordert, kan de obligatiemarkt een eind meegaan met monetaire versoepeling, maar als die te ver gaat, schrikken beleggers van de mogelijke inflatoire gevolgen van een al te soepel monetair beleid.

Nog een andere verklaring voor de schrikreactie op de obligatiemarkt hangt samen met de muntunie. Zoals het er nu naar uitziet, zal de ene Europese munt er alleen komen als op het gebied van de toetredingscriteria in het 'peiljaar' 1997 een oogje wordt dichtgeknepen. Dat kan betekenen dat de 'euro' minder hard wordt dan de munten van met name Duitsland en Nederland, en beleggers straks een hogere rente zullen vragen op 'euro'-leningen. Alle nu uitstaande obligaties waarvan de looptijd langer is dan drie jaar zijn dan bij voorbaat verdacht: hoe groter de kans op een 'zachte' muntunie, hoe hoger de rentepremie die op dit moment in langlopende obligaties wordt ingebouwd.

Is er nog ruimte voor een lagere kapitaalmarktrente, of blijkt de bodem half januari te zijn bereikt? De waterval aan verklaringen en overwegingen zorgt voor grote onzekerheid onder obligatiebeleggers. De markt kan dan wel “altijd gelijk” hebben, maar waarin de markt op dit moment gelijk heeft is nog verre van duidelijk.

    • Maarten Schinkel