Het ontbreekt de grote beleggers aan inventiviteit

De resultaten van Nederlandse beleggingsfondsen als Robeco, AXA Equity & Law en bankfondsen waren vorig jaar niet best. Hoe is het mogelijk dat die fondsen, met honderden deskundigen in dienst, zo ondermaats preseteren? Volgens Arnout Boot en Ben Jacobsen moeten ze minder stokpaardjes berijden en meer creativiteit aan de dag leggen.

Veel Nederlandse beleggingsfondsen deden het vorig jaar andermaal slecht. De fondsen die zich beperken tot de Nederlandse markt haalden een gemiddeld rendement van 15,3 procent; de fondsen die wereldwijd beleggen bereikten een rendement van 8,1 procent. Deze resultaten bleven ver achter bij respectievelijk de CBS-herbeleggingsindex (19,8 procent) en de MSCI-wereldindex (11,9 procent).

Passief in de index beleggen leverde dus beduidend meer op. Vandaar ook dat veel financiële instellingen een zogenoemd 'index tracking'-fonds in hun assortiment opnemen. Voor de particuliere belegger lijkt de conclusie simpel. Hij moet zich beperken tot deze nieuwe indexfondsen en vooral niet beleggen in een fonds dat op zijn kosten een legertje mensen in dienst heeft om koffiedik te kijken.

Hoe overtuigend en verdedigbaar deze stellingname ook mag zijn, actief management van beleggingsfondsen heeft wel degelijk een toekomst. Actief management is - zoals wij zullen betogen - van groot belang voor de financiële markten en de economie in het algemeen.

Dit algemeen belang betekent nog niet dat een actief fonds daadwerkelijk de markt kan verslaan. Zonder uitzonderlijke inventiviteit en creativiteit leidt actief management tot inferieure rendementen. Het berijden van stokpaardjes, dat zo veel Nederlandse beleggingsfondsen kenmerkt, is dan ook een beproefd recept voor ondermaatse performance. 'De markt verslaan' is een uitdaging die elke dag opnieuw andere strategieën vereist.

De actieve belegger ondervindt geduchte tegenstand van de 'efficiënte markthypothese'. Deze hypothese houdt in dat informatie die op enigerlei wijze vrij beschikbaar is, al in de beurskoers is verwerkt. Gevolg is dat koersen onvoorspelbaar op en neer bewegen, omdat alleen nieuwe (per definitie onvoorspelbare) informatie invloed heeft op de koersen.

Wetenschappers hebben keer op keer aangetoond dat financiële markten verbazingwekkend efficiënt zijn. Dit neemt echter niet weg, dat enige inefficiënties heus wel te ontdekken zijn. Maar deze afwijkingen zijn niet van dien aard dat veel van onze collega's zich al comfortabel hebben kunnen terugtrekken op de Bahama's.

De praktische consequentie is wèl, dat de analyse van allerlei financiële informatie uit jaarverslagen en kranten geen voorspellende waarde heeft. Sterker nog, de kosten van deze analyses plus de andere kosten van actief management zorgen ervoor dat het uiteindelijke rendement lager is dan het rendement op een passief indexfonds.

In extreme zin gaat deze redenering echter niet op. Stel dat actief management inderdaad niet kostendekkend is, dan zouden indexfondsen gouden tijden gaan beleven. Maar hoe komen dan juiste prijzen tot stand op de beurs? Niemand zal meer de moeite nemen om nieuwe informatie - al die duizenden stukjes informatie die dagelijks over de beurs worden uitgestort - te interpreteren en te verwerken in de prijzen. Want als markten efficiënt zijn, waarom zou je dan überhaupt informatie verzamelen?

Dit is de paradox van de efficiënte markthypothese. Efficiënte markten kunnen alleen ontstaan als iemand de moeite neemt meer informatie te verzamelen, iets dat de efficiënte markthypothese (EMH) als nutteloos bestempeld. Een ware paradox: geen efficiënte markten zonder actieve beleggingsanalisten, maar deze hebben volgens de EMH geen bestaansrecht! Alle reden dus om de EMH niet al te extreem te interpreteren.

Actieve fondsen en analisten zijn dus nodig. Grote fondsen hebben nog een andere bestaansreden. Zij zijn door hun omvang bij uitstek geschikt om met een geconcentreerd belang in afzonderlijke ondernemingen als actieve aandeelhouders het management van deze ondernemingen te disciplineren. Deze rol begint men ook in Nederland te onderkennen. Desondanks blijft het verontrustend dat veel beleggingsfondsen ondermaats presteren. Hoe valt dit nu te verklaren? En wat valt er aan te doen?

Eerst een verzachtende omstandigheid: de paradox van de grote belegger. Een grote belegger kan ten onder gaan aan zijn eigen succes, doordat de markt zijn beleggingsstrategieën te serieus neemt. Een voorbeeld kan dit illustreren. Stel, fonds BTM (Beat the Market) vermoedt dat een aandeel met een huidige koers van 100 gulden ondergewaardeerd is. BTM verwacht dat dit aandeel zal stijgen tot 110 gulden ('de markt' is neutraal, zij voorziet een gelijke kans dat de koers keldert naar 90 gulden of stijgt naar 110 gulden, vandaar de huidige koers van 100 gulden). Om te kunnen profiteren van zijn informatie zal BTM een substantieel pakket aandelen moeten aanschaffen. Echter, de benodigde transacties zullen de markt snel wakker schudden. Andere beleggers merken dat er een grote koper in de markt is en passen hun vraagprijs naar boven aan. Dit betekent dat BTM gemiddeld genomen meer dan 100 gulden voor zijn aandelen zal moeten betalen, bijvoorbeeld 105 gulden per aandeel. Als BTM gelijk heeft (de koers gaat naar 110 gulden), betekent dit een winst per aandeel van 5 gulden. Echter, ook de analisten van BTM kunnen het mis hebben. Stel dat, in tegenstelling tot hun verwachting, de koers daalt tot 90 gulden. Het verlies is nu 15 gulden per aandeel. De consequentie is dat, zelfs als de analisten van BTM in staat zijn om 75 procent van de tijd een stijging of een daling goed te voorspellen, zij uiteindelijk toch nog maar net quitte zullen spelen.

Grote beleggers ondervinden dus tegenwerking van de markt. Maar is er wellicht ook iets dat ze zichzelf kunnen verwijten? Zeker. Veel grote beleggingsfondsen maken drie principiële fouten: zij berijden stokpaardjes in plaats van zich te laten leiden door de noodzakelijke dagelijkse inventiviteit en creativiteit, zij proberen te ontkennen dat markten (meestal) efficiënt zijn, en zij spelen onvoldoende in op de wensen van hun clientèle.

Deze fouten leiden bijna automatisch tot gemakzucht en gebrek aan scherpte. Zo praten managers van beleggingsfondsen graag over een door sentimenten gedreven markt. De markt wordt immers gemaakt door mensen, en mensen zijn emotioneel. Hiervan moet te profiteren zijn. Helaas is dit verre van eenvoudig. Enerzijds is het maar zeer de vraag of sentimenten een aanzienlijk en voorspelbaar effect hebben op de markt. Anderzijds zijn managers van beleggingsfondsen ook mensen, en dus eveneens onderhevig aan emoties en sentimenten. Sterker nog, het is waarschijnlijk (en aangetoond!) dat deze managers onderhevig zijn aan kuddegedrag.

Dergelijk gedrag laat weinig ruimte voor creativiteit en inventiviteit. Evenzeer zorgelijk is dat de Nederlandse beleggingswereld wordt gekenmerkt door een grote starheid in de informatie die wordt gebruikt. Vele analisten houden zich louter bezig met het doorlichten van bedrijven op winstpotentie aan de hand van financiële informatie uit jaarverslagen en kranten. Deze traditionele methode lijkt weinig vruchtbaar, want wat is de toegevoegde waarde van weer een analist die een jaarverslag van Philips doorploegt?

Creatief omgaan met informatie en originele methoden waarbij men er niet voor terugschrikt er af en toe naast te zitten, lijken meer kansen te bieden. Typerend zijn de ervaringen van een beleggingsclub in Amerika, The Beardstown Ladies, die al jaren in staat is om superieure beleggingsresultaten te behalen.

Deze club, die bestaat uit 15 dames van tussen de vijftig tot tachtig jaar, slaat bewust geen acht op beleggingsadviezen van professionals. Zij kopen aandelen van bedrijven, niet omdat het jaarverslag er goed uitziet, maar omdat ze constateren dat het parkeerterrein van bijvoorbeeld de Wal-Mart (supermarkt-keten) plotseling veel voller staat met auto's. Weliswaar is dit een simplistisch voorbeeld, maar het geeft aan dat actief management creativiteit vereist.

Het vasthouden aan stokpaardjes moet worden doorbroken. Een simpele visie op macro-economische ontwikkelingen in de wereld - Japan wel of niet; Azië gaat het geweldig doen - is hiervan een voorbeeld. De noodzaak van inventiviteit, en het onderkennen van de aanzienlijke efficiëntie van markten betekenen dat het steeds weer andere (kleine) inefficiënties zijn die mogelijk tot extra rendementen kunnen leiden. Stokpaardjes en het ontkennen van de efficiëntie van markten zijn niets anders dan een excuus voor gemakzucht.

Last but not least: een beleggingsfonds moet rekening houden met wensen van haar cliëntèle. Niets lijkt meer voor de hand te liggen, maar voor de grote beleggingsfondsen is dit een pijnlijke gewaarwording. Vele van deze fondsen zijn groot geworden in een tijd dat er weinig concurrentie was. Ze teren nog vaak op hun reputatie uit het verleden.

Beleggers toen hadden weinig alternatieven om zelf gespreid te beleggen. Een fonds dat deze mogelijkheid wel bood en doeltreffend aansloot bij de gemiddelde 'smaak' van de belegger voorzag in een grote behoefte; vandaar het fenomenale succes van het fonds Robeco - het vlaggeschip van de Robeco Groep. Ditzelfde fonds bevindt zich nu in concurrentie met allerlei specialistische fondsen (welke ondermeer door de Robeco Groep zelf worden aangeboden).

Deze fondsen heben twee - mogelijk doorslaggevende - voordelen. Ze kunnen door hun specialisatie optimaal inspelen op de wensen van specifieke doelgroepen. Hiermee wordt bijvoorbeeld voorkomen dat een fonds, afhankelijk van welke achterban aan het woord is, afgerekend wordt op òf de wereld-index òf de Nederlandse index. Daarnaast zijn deze specialistische fondsen bij uitstek geschikt voor actief management. Zij kunnen zich namelijk richten op dat type belegging waar hun specifieke expertise optimaal wordt benut. Het beleggingsresultaat is daarmee een veel duidelijker afspiegeling van de aanwezige expertse.

Hoe kan worden voorkomen dat de traditionele grote fondsen zich vervreemden van hun clientèle? Misschien is het wel zo dat deze fondsen geleidelijk worden vervangen door specialistische fondsen, of zelf zouden moeten worden opgesplitst (naar regio's?). Elke belegger zou de (uit)gesplitste fondsen zelf kunnen mixen.

Robeco slaat hiermee drie vliegen in één klap: het fonds hoeft niet meer koffiedik te kijken over de gewenste wereldwijde diversificatie, de particuliere belegger kan afhankelijk van persoonlijke preferenties zijn optimale mix kiezen en Robeco wordt voortaan beoordeeld op de veel doorzichtiger beleggingsresultaten van de afzonderlijke fondsen.

    • Arnoud W.A. Boot
    • Beiden aan de Universiteit van Amsterdam
    • Ben Jacobsen