Damrak snuift waarderingsrevolutie op

AMSTERDAM, 20 JAN. Hij had zich vergist, zo verontschuldigde topstrateeg David Shulman van de Amerikaanse effectenbank Merill Lynch zich vorige maand. Shulman had het gehele jaar niet geloofd in de snelle koersstijgingen op Wall Street, maar moest tegen het jaareinde toegeven dat hij er al die tijd naast had gezeten. Misschien, opperde hij, is op de beurzen een nieuw tijdperk aangebroken van een structureel hogere waardering van aandelen.

Voor wie de koersvorming op het Damrak volgt, is die conclusie verleidelijk. Deze week brak de AEX-index opnieuw records. Hij is met ruim 508,58 punten al flink op weg naar het niveau waarop sommige analisten hem pas tegen het jaareinde verwachtten.

Gaat het Damrak te hard, of speelt Shulmans waarderingsrevolutie zich ook in Amsterdam af? Om dat vast te stellen concentreren veel analyses over het niveau van de totale aandelenmarkt zich op het rendement op aandelen en de verhouding van dat rendement tot de rendementen op de obligatiemarkt. In Amsterdam is het dividendrendement, het dividend als percentage van de aandelenkoersen, op dit moment inderdaad laag. De hoog-inflatoire jaren zeventig, die een nasleep hadden tot het begin van de jaren tachtig, kenden een lage waardering van aandelen en dus een zeer hoog dividendrendement, van rond de 6,5 procent. Vanaf 1983 tot 1992 lag dat rendement veel lager, op gemiddeld 4 tot 4,5 procent. De laatste jaren staat het rendement op tussen 3 en 3,5 procent. De waardering van aandelen ten opzichte van de directe inkomstenstroom die ze genereren is dus structureel hoger dan vroeger. Het dieptepunt werd bereikt aan het eind van het aandelenrecordjaar 1993, met 2,92 procent. Maar ook nu staat het cijfer laag, op 3,15 procent.

Aandelen zijn historisch gezien dus duur, maar aandelenrendementen staan niet op zichzelf. Analisten zetten ze af tegen het alternatief voor beleggers: obligaties. Ook in deze markt is het rendement (de kapitaalmarktrente) fors gedaald. Hoewel het rendement op de toonaangevende obligatielening twee jaar geleden met 4,49 procent al een laagterecord te zien gaf, is de rente ook op dit moment met 5,8 procent een van de laagste sinds de jaren zestig.

Obligaties renderen gemiddeld over de laatste tien jaar op de financiële markten 1,8 maal beter dan aandelen. Die verhouding varieert over de tijd, en staat nu op 1,9. Ten opzichte van de obligatiemarkt is de aandelenmarkt iets duurder dan gemiddeld het geval is, maar niet veel. Zo kan de aandelenmarkt, puur op grond van waardering, in theorie nog een eind stijgen als de rendementen op obligaties verder dalen.

ABN Amro schaarde zich deze week onder de extreme optimisten, met de mededeling dat een daling van de kapitaalmarktrente tot 5 procent (het rendement op tienjaars obligaties) dit jaar niet ondenkbaar is. Daar hoort alleen al op waarderingsgronden een koersstijging voor aandelen bij van meer dan vijftien procent - een AEX-index van ruim boven de 550 punten bij een recordlaagte voor het dividendrendement van 2,65 procent. En dan is winstgroei bij de genoteerde bedrijven nog niet meegerekend.

Aan het hanteren van relatieve rendementen voor de waardering van aandelen in 1996 kleven echter bezwaren: een kapitaalmarktrente van vijf procent kan vrijwel alleen worden bereikt als de reële economie in, of op de rand van een recessie belandt. Daarmee zakken de bedrijfswinsten en dividenden in, zodat een hoger dividendrendement op aandelen bij een lagere beurskoers al wordt bereikt.

Een groot aantal banken verwacht bovendien dat de Europese economie in het tweede halfjaar weer aantrekt, en voorziet door de toenemende inflatiedruk die dat met zich meebrengt juist een stijging van de kapitaalmarktrente tegen de zomer van dit jaar. Die rentestijging kan het dividendrendement mee omhoog trekken, en de aandelenkoersen mee omlaag - hoewel beursfondsen hun koers in mindere tijden op peil trachten te houden door een groter deel van hun winst als dividend uit te keren.

De onzekerheid over de Europese en Nederlandse economie en de vooruitzichten voor de rente-ontwikkeling verklaren de populariteit bij beleggers voor aandelen die onder alle omstandigheden een betrouwbare dividendstroom zullen willen genereren. De voedingssector telt zulke aandelen, maar ook een concern als KPN steeg deze week na koopaanbevelingen van de grote Angelsaksische huizen naar een recordkoers van 64,30 gulden. Mocht, zo luidt de achterliggende redenering, de waardering voor aandelen toch verder oplopen, dan pikt het fonds een koersstijging mee. Mocht het dit jaar fout gaan op de obligatiemarkt, dan blijft het het beste overeind.

    • Maarten Schinkel