Expansie door overname: nieuwe records in 1995

Fusies en overnames braken het afgelopen jaar records. De 'wilde' jaren tachtig, waarin de fusiekoorts een hoogtepunt bereikte, zijn overvleugeld door de buitensporige jaren negentig. In Amerika is de mediasector, net als in 1985, het middelpunt van mega deals van miljarden dollars. In Nederland zoeken bedrijven, na grote debâcles van een paar jaar geleden, hun expansie opnieuw in buitenlandse overnames.

Na bijna anderhalf uur tekst en uitleg over de aankoop van de Amerikaanse uitgever Commerce Clearing House (CCH) voor bijna drie miljard gulden, klonk bestuursvoorzitter drs. C. Brakel van Wolters Kluwer als een kind dat vorig jaar Sinterklaas had gemist en daarom nu twee keer zo veel cadeautjes wil. “Jarenlang heb ik van financiële analisten te horen gekregen dat wij niets doen met de ruimte die onze balans biedt om geld van banken te lenen. Nu doen wij dat wel.”

Wolters Kluwer, de kampioen van kleine overnames die gewoon uit de bedrijfskas werden betaald, leent nu van een groep internationale banken ongeveer 2,5 miljard gulden voor de overname van het Amerikaanse bedrijf. De rest van de koopsom, een paar honderd miljoen gulden, legt de uitgever zelf op tafel. Wolters Kluwer beschikte per eind juni nog over ruim 200 miljoen gulden aan liquide middelen die bij banken op deposito stonden.

De Amerikaanse acquisitie van Wolters Kluwer was een van de vele buitenlandse overnames dit jaar door een Nederlands bedrijf. Een ruwe schatting leert dat ondernemingen uit Nederland dit jaar voor meer dan 10 miljard gulden aan buitenlandse overnames hebben besteed. In 1994 telde KPMG Corporate Finance - dat statistisch materiaal verzamelt over de (inter)nationale fusiegolven - voor ongeveer 4 miljard gulden (2,3 miljard dollar) buitenlandse acquisities. Aan de cijfers over 1995 rekent KPMG nog, zo zegt directeur drs. G. Landheer, maar het beeld tot nu toe is duidelijk: verdere groei van het aantal fusies, overnames en joint ventures (met een procent of vijftien tot zo'n 300) en van de bedragen die daarmee zijn gemoeid.

De overnamegolf in het bedrijfsleven roept herinneringen op aan de 'wilde' jaren tachtig. Goedkoop en overvloedig bankkrediet, stijgende aandelenkoersen, gunstige economische vooruitzichten en speculatieve activiteiten van 'overname artiesten' zorgden in de Angelsaksische wereld eerst voor fusiekoorts en later voor excessen.

Geen bedrijf leek veilig voor een vijandige overname. Beleggers en ondernemers bleken tuk op een snelle winst. Greed is good, zei Ivan Boesky, een van de grootste speculanten op Wall Street. Een paar jaar daarna verdween hij achter de tralies wegens gigantische beursfraude. Historisch hoogtepunt van de overnamekoorts was de veiling die het bestuur van het voedings- en tabaksgigant RJR Nabisco in 1988 organiseerde om voor de aandeelhouders de hoogste prijs te krijgen. Een groep financiers kocht RJR voor bijna 25 miljard dollar, een overnameprijs die sindsdien niet meer overtroffen is. De financiers maakten daarbij ruimschoots gebruik van een omstreden soort financiering: obligaties met een hoog rendement (14 tot 16 procent) en een hoog risico dat beleggers hun geld niet terugbetaald krijgen. Junk bonds noemden de criticasters deze obligaties.

“Dat kan alleen in Amerika”, zegt een Nederlandse topbankier. “Het was onverantwoordelijk management. Zij leenden zoveel mogelijk geld. Als het vervolgens fout gaat, is het hele bedrijf naar God.” Nee, met zijn naam wil hij niet in de krant - voor je het weet gaat het over zijn eigen klanten.

Nederland bedrijven vreesden (toen en nu) vijandige overnames, maar zij bleven zeldzaam. De beschermingsmaatregelen waren te goed en de meeste Nederlandse bankiers te conservatief om deze overnames te financieren. Over de enige echte vijandige overname - Elsevier wilde branchegenoot Kluwer opkopen, en de prooi forceerde een fusie met Wolters Samsom - praat men bij wijze van spreken nu nog. Dat was in 1987.

De excessen speelden zich in Nederland op een ander front af: bij buitenlandse overnames. Ondernemen en veel geld verdienen waren maatschappelijk geaccepteerd, althans getolereerd, zo observeert de eerder genoemde bankier. “En daar hebben de media aan bijgedragen. De pers schreef elke snelle jongen de hemel in. Voeg dat bij het winstherstel bij bedrijven na 1984 en je hebt de combinatie van gespaarde centen en krachtig ondernemerschap.”

Het doel voor het spaargeld en de daadkracht diende zich zelf aan: Europa. De Europese eenwording, die in 1992 zijn beslag zou krijgen, werkte als een magneet op veel Nederlandse middelgrote bedrijven. De vorming van een Europese markt was bedreigend voor ondernemers uit een klein land als Nederland. Hun thuismarkt was beperkt. Zij moesten niet defensief zijn en afwachten, maar de uitdaging aangaan en snel groeien naar een Europese schaalgrootte.

Dat kon maar op een manier: door buitenlandse bedrijven te kopen. Daar gingen zij: vrachtwagenfabrikant Daf kocht de Britse concurrent Leyland, het automatiseringsbedrijf HCS kocht eerst een verliesgevende Amerikaanse distributeur voor kopieerapparaten en faxen en vervolgens ook een winstgevende Europese verkooporganisatie, Medicopharma (medische groothandel) kocht bedrijven in Engeland en Amerika, het automatiseringsbedrijf Raet kocht vooral in Europa, kantoorinrichter Samas sloeg zijn slag in Frankrijk en Engeland, het industriële bedrijf Begemann verzamelde een conglomeraat met Duitse, Belgische, Nederlandse en zelfs Russische bedrijven.

“Ondernemers waren weer heertjes geworden”, zegt de topbankier. Hij bespeurde weinig overleg met de eigen commissarissen over vragen als: is de overname strategisch zinvol? Hoe moet de acquisitie worden gefinancierd. “Als bankier werd ik geconfronteerd met faits accomplis. Maar wat doe je als huisbankier? Ik kan moeilijk tegen een klant zeggen: je kunt de boom in.” De bedrijven maken slim gebruik van de concurrentie onder de grote Nederlandse banken, die niet graag een vooraanstaande klant aan een andere financier verliezen. Zo stelden banken grote kredieten beschikbaar waar zij bijna direct spijt van hadden.

Aan het begin van de jaren negentig werd de rekeningen gespresenteerd van de expansiedrift. Bedrijven als Daf, HCS en Medicopharma gingen op de fles. Raet is na een mislukte herstelperiode vorige week overgenomen. Begemann nam zelf de uitverkoop van dochterbedrijven ter hand om aan hardhandig ingrijpen van de banken te voorkomen. Voor de banken leek de ondergang van vertrouwde Nederlandse namen als Daf grote stroppen te veroorzaken, maar naar nu blijkt valt het negatieve saldo mee. Bij Daf hebben zij hun geld volledig terug gekregen, alleen bij de financieringsdochter zit nog een gat. De strop op HCS werd gehalveerd tot minder dan 100 miljoen gulden toen vorige maand het enige kroonjuweel uit de boedel tegen een gunstige prijs van de hand werd gedaan. De eerder opgevoerde banktopman: “Er zijn een paar spectaculaire voorbeelden waar het fout is gegaan. Maar er zijn meer voorbeelden waar het wel goed is gegaan en waar de bank zijn klant er doorheen heeft gesleept.”

Als een rode draad door de post mortems die de curatoren van de debâcles maakten, loopt de onevenwichtige financiering van de overnames. De kopende bedrijven leenden de overnamesom steeds (bijna) helemaal van de bank en maakten zich daarmee bijzonder kwetsbaar voor een verslechtering van de economische omstandigheden. Als de economie inzakt, zakken de bedrijfswinsten mee omlaag, maar moet de rente op de opgelopen bankschulden gewoon worden betaald. Neem Medicopharma: door drie buitenlandse bedrijven te kopen verdrievoudigde de omzet tot een kleine 1 miljard gulden. “Met name door die overnames werden de problemen waarin Medicopharma zich toen al bevond niet meer beheersbaar”, schreven de curatoren mr. P. Heidinga en mr. R. Schimmelpenninck begin dit jaar in hun eindverslag van het Medicopharma-bankroet.

De grote banken trokken hun conclusies. Zo moest het niet nog een keer. Zij reageerden door de druk op te voeren op bedrijven om hun expansieplannen conservatiever te financieren. Voor een kleiner deel met bankkrediet en voor een groter deel met aandelenkapitaal. Daarmee blijft de financiële buffer voor slechte tijden beter intact.

De gewijzigde verhoudingen zijn terug te vinden in verschillende grote buitenlandse overnames van dit jaar. Conservatieve financiering is het credo. Samas (kantoorinrichting) kocht begin dit jaar de Duitse concurrent Shaerf (2500 medewerkers) voor zo'n 275 miljoen gulden en werd met 1,4 miljard omzet en 5400 medewerkers de leidende aanbieder van kantoorinrichting op de Europese markt geworden.

De financiering van de overname werd volledig ondergebracht bij bank en verzekeraar ING, die de uitgifte van nieuwe preferente aandelen arrangeerde plus een achtergestelde lening. Doordat de animo van beleggers achterbleef bij ING's verwachtingen moest de verzekeringsarm van ING, die de aandelenbeleggingen voor de polishouders doet, het onverkochte deel opnemen. Dat waren ongeveer 600.000 aandelen met een vaste rente. De koers van deze aandelen is inmiddels met een tientje gedaald tot 69 gulden.

Een vergelijkbare financieringsmix koos Nutricia (babyvoeding) vorige maand voor de overname van de Duitse Milupa voor 920 miljoen gulden. Nutricia gaf voor 240 miljoen gulden nieuwe aandelen uit en verkocht voor 350 miljoen gulden obligaties die omgezet kunnen worden in aandelen en die daarom bij de financiële buffer van een bedrijf mogen worden geteld. De rest financiert Nutricia met een banklening.

Onder invloed van de oplopende fusiekoorts lijkt het conservatieve financiële front af te brokkelen. In weinig bedrijfstakken is de kuddegeest zo sterk ontwikkeld als de financiële sector. De concurrentie om goede klanten is intens. “Geld is ruim voorradig”, zegt directeur Landheer van KPMG Corporate Finance. “Nederlandse bedrijven zitten goed bij kas, het beeld van de dalende rente is positief voor investeringen door middel van overnames.” De banken willen transacties graag financieren omdat zij daarop een hogere rente kunnen berekenen dan op standaardkredieten.

Landheer ziet in zijn adviespraktijk dat banken steeds vaker bereid zijn kredieten te verstrekken op basis van de verwachte winsten van bedrijven en niet meer, zoals vroeger, voornamelijk op basis van zekerheden, zoals vastgoed en machines. Er is wel een groot verschil met de jaren tachtig, zo signaleert hij. Toen leenden bedrijven zoveel geld, dat zij na rentebetalingen nauwelijks nog winst overhielden. Nu wordt de financiële ruimte veiliger gekozen. De winst moet zo hoog zijn, dat zij zeker drie of vier jaar de rente kunnen betalen. Nu kijken bedrijven veel scherper vanuit strategisch oogpunt naar een overname, hoe een aangekocht bedrijf hun marktpositie, distributiekracht of patentenvoorraad kan verbeteren. Overnames worden veel minder gedreven door financiële korte termijn overwegingen, zoals in de jaren tachtig.

Vandaar dat een zeer winstgevend bedrijf als Wolters Kluwer geen enkele moeite heeft om een banklening van 2,5 miljard gulden op te nemen. Maar ook zwakkere broeders, zoals Perscombinatie Meulenhoff (PCM Holding), uitgever van boeken en kranten (Volkskrant, Trouw en Het Parool) kunnen genoeg geld aantrekken voor grote overnames. PCM legt ruim 850 miljoen gulden op tafel voor de overname van de Dagbladunie, de uitgever van NRC Handelsblad, Algemeen Dagblad en enkele regionale kranten. Deze overnamesom financiert PCM Holding met uitgifte van nieuwe aandelen (bij ING) en voor vele honderden miljoenen bankkrediet (ook door ING verschaft). Dat zadelt de PCM jaarlijks op met 60 miljoen aflossingsverplichtingen en 60 miljoen rente en dividendbetalingen en laat weinig financiële speelruimte.

Met deze totaalfinancieringen (PCM, Samas) kweekt nieuwkomer ING op de prestigieuse fusie- en overnamemarkt voor naijver in het zakenbanken establishment. ING gebruikt de overvloedige beleggingen van zijn polishouders om kunstmatig marktaandeel te winnen voor zijn bankzaken, zo zei directievoorzitter dr. D. van Wensveen van MeesPierson. Landheer van KPMG, zelf adviseur van PCM in deze transactie: “Er kunnen ook tussen banken hele grote verschillen van inzicht zijn over wat financieel mogelijk is voor een bedrijf.”

Voor ING zijn het in elk geval lucratieve zaken. De preferente aandelen van PCM leveren 8 procent rendement op: een derde meer dan nu op een staatslening kan worden verdiend. In Nederland gelden aandelen als conservatieve financiering, maar aan een hoog rendement als bij de preferente aandelen van PCM zit een hoog risico. Wat dat betreft lijken zij ook een beetje op de junk bonds uit de jaren tachtig. Daar houdt de vergelijking op. Speculatiedrift uit de 'wilde' jaren tachtig lijkt bij PCM ver te zoeken. De overname is defensief en moet voorkomen dat PCM geïsoleerd raakt in de maalstroom van media-fusies.

Top 5 Nederlandse overnames

Koper......................Overname........................Bedrag*

Wolters Kluwer............ CCH (Verenigde Staten)..........2,9

ING........................Barings (Gr.-Brittannië).. 1,6

KPN........................SPT (Tsjechië)............ 1,2

Nutricia.................. Milupa (Duitsland)..............0,9

PCM........................Dagbladunie.................... 0,8

(In miljarden guldens)