Aandelen zweven tot in de hemel

Op de effectenbeurs van New York vloog de Dow Jones-index in 1995 moeiteloos door de grens van 5.000 punten tot verrassing van nagenoeg alle marktanalisten. Elaine Garzarelli voorspelde als een van de weinigen de ongekend grote koersstijging van de aandelen en houdt voor 1996 een doorbraak van de 6.000 punten-grens voor mogelijk. David Shulman is de laatste die zich heeft bekeerd tot het geloof in de bull market en blijft ook voor 1996 voorzichtig. Edward Yardeni ziet voor het jaar 2000 een verdubbeling van de index tot 10.000 punten.

Shulman: oude waarderingsklok is stuk gegaan

De meeste economische voorspellingen bij het begin van dit jaar waren pessimistisch tot gematigd optimistisch. Het Dow-Jonesgemiddelde sloot in 1994 op 3.834,44. Dat was volgens sommige marktanalisten al behoorlijk hoog, hoewel we daar nu - de Dow staat op ongeveer 5100 - om lachen. Gevraagd aan Jeffrey M. Applegate (CS First Boston) wat de bandbreedte van de Dow Jones zou zijn in 1995 antwoordde hij begin januari: 3400-3800. Ook zijn collega's waren niet veel optimistischer. Charles Clough (Merrill Lynch) dacht aan 3200 tot 4100 en Abby Joseph Cohen (Goldman Sachs) verwachtte een bereik van 3700 tot 4100. Bijna al deze economen gingen in de loop van het jaar om en werden veel optimistischer. Er bleef één bear alleen achter en dat was David Shulman van Salomon Brothers. Hij had een maximum voor de Dow voorspeld van 3950 en hield ook in de zomer, toen de Dow de 4500-grens naderde, nog vol dat er nu spoedig een eind aan de stijging kwam. Toen Shulman zich eerder deze maand aansloot bij de bulls, was dat groot nieuws.

“Wij hebben het een heel jaar lang mis gehad over de aandelenmarkt”, schreef Shulman in zijn rapport '1996: Stock Market Bubble or Paradigm Shift?'. Shulman presenteerde zijn omslag als een fundamentele verschuiving in aandelenwaardering, de derde in een periode van veertig jaar. De eerst had plaats in 1958 toen de koers/winst-verhouding omhoogging van 13 naar 18 in de overtuiging dat het regeringsbeleid het risico van een naoorlogse depressie uitsloot. De volgende verschuiving was in 1974 toen de koers/winst-verhouding daalde door de hoge inflatie. Die periode is nu voorbij en gevaar voor inflatie is praktisch geheel verdwenen. “Wij beginnen te denken aan de mogelijkheid dat de waarderingsklokken die wij hebben gebruikten, kapot zijn; de fantastische aandelen-rally van 1995 is geen luchtbel maar eerder een teken dat het waarderingsparadigma voor de derde keer in veertig jaar is veranderd.”

De oorzaken van het terugdringen van de inflatieverwachtingen, die in 1980 nog tegen de 15 procent aanzat, zijn dat de de periode van de dure sociale programma's (welfare state) en de bewapeningsrace (warfare state) ten einde zijn. Ook vrijhandel en open financiele markten dragen bij aan een klimaat van lage inflatie. In het nieuwe paradigma kan de koers/winstverhouding gemakkelijk worden gezet op 16 tot 20 in plaats van 12 tot 16.

Hoewel Shulman dus een bull is geworden, betekent dat niet dat hij nu vooroploopt om de Dow de 6000 te laten halen. “Wij hebben een bandbreedte van 4500-5400 voor de Dow en 540-640 voor de Standard & Poor's 500”, zegt Shulman telefonisch. De Dow heeft zich al een eindje in de 5000 begeven. Waarom is hij desondanks zo terughoudend. Shulman zegt: “Alle factoren die de Dow vooruit moeten helpen zijn in feite al ingecalculeerd. Daarnaast hebben we nog altijd het risico van mislukte begrotingsonderhandelingen.”

Veel Amerikaanse economen verwachten aan het eind van 1996 een recessie maar Salomon Brothers denkt dat net als eerder dit jaar een zachte landing wordt gemaakt, vooropgesteld dat de Federal Reserve een geleidelijke verlaging van de belangrijkste rentestanden doorvoert. “Wij denken dat we twee kwartalen van nulgroei zullen zien aan het eind van volgend jaar en dat het daarbij blijft”, aldus Shulman.

Garzarelli: 74 pct indicatoren staat positief

Elaine Garzarelli is een klinkende naam op Wall Street. Zij vergaarde enige roem eind jaren tachtig door de crash van 1987 en de mini-crash van 1989 correct te voorspellen. Daarna bleef haar ster enkele jaren hoog en eenzaam zweven zonder dat er nog iets spectaculairs gebeurde. Collega's bij haar bedrijf Lehman Brothers begonnen zich af te vragen wat er eigenlijk zo bijzonder was aan Garzarelli, die een instituut was geworden. Haar voorspellingen over de koers van de markt gingen soms rechtstreeks in tegen die van de chief economist bij Lehman en daar werd op Wall Street over gegniffeld. Op een dag in oktober 1994 stond Garzarelli na een reorganisatie op straat.

Garzarelli begon voor zichzelf en heeft nu kantoren in Chicago en New York City en haar naam klonk dit jaar weer vaker op Wall Street. Garzarelli voorspelde als een van de weinige marktanalisten dat het Dow-Jonesgemiddelde van de dertig belangrijkste industriele fondsen door de magische 5000-grens zou gaan. Toen dat in november gebeurde was ze dus weer helemaal terug.

“Nog altijd zijn 74 procent van mijn indicatoren positief”, verklaarde ze in een interview. “Het monetair beleid is losjes en dat is gunstig voor de markt.” Volgens Garzarelli is de helft van de analisten somber over de verwachtingen en dat is volgens haar goed. “Als analisten lage verwachtingen hebben, zijn ze aan het verkopen. Als bijna iedereen optimistisch is over de markt, wordt het gevaarlijk.”

Gebieden waar beleggers inderdaad hebben verkocht zijn volgens Garzarelli de bouwsector en de gas- en elektrasector. “Bouwaandelen zijn dit jaar met de helft in waarde verminderd en de gas- en elektra-aandelen met 30 procent. Sommige sectoren kunnen geheel afzonderlijk reageren en dalen, zonder dat de richting van de markt in zijn geheel wordt aangetast.”

Garzarelli is net als de meeste analisten zeer voorzichtig in een beoordeling van de technologiesector. Internet-aandelen zijn de laatste maanden door het plafond gegaan maar verloren soms ook weer tientallen punten in een paar dagen. Nu steeds meer grote effectenfirma's analisten op die sector zetten, komen er rapporten uit die de meeste aandelen als overgewaardeerd zien. “Niemand weet echt hoe het met de technologie-aandelen zal gaan”, aldus Garzarelli. “Er zijn nauwelijks omzetten en al helemaal geen winsten. De technologiesector zal waarschijnlijk een aantal kwartalen teleurstellende winstcijfers laten zien doordat ze meegaan met de economische cyclus. Frankrijk en Duitsland gaan door een dal en dat heeft bijvoorbeeld effect. De halfgeleiders zullen weinig groei zien.”

Voor 1996 verwacht Garzarelli dat de winsten in het eerste halfjaar iets zullen dalen. Over de aandelenkoersen is er volgens haar geen twijfel mogelijk, die gaan omhoog. “Het is een bull-market en er moet heel wat gebeuren voordat ik van gedachten verander”, zegt ze. De factoren die daarbij een rol spelen zijn de recordwinsten en de kans dat de Federal Reserve Bank, het Amerikaanse stelsel van centrale banken aan het begin staat van een renteverlagingstraject. Daarbij is de kans op een groeiende inflatie zeer gering zodat in 1996 de 30-jarige staatsobligatie op een rendement van 5 procent kan uitkomen. “Al met al is een Dow-Jonesgemiddelde van 6.100 haalbaar”, aldus Garzarelli. Interessante sectoren zijn volgens haar verzekeringen, banken en consumentenaandelen, zoals hotels, frisdranken en de bouw.

Yardeni: einde Koude Oorlog is grote stimulans

Tienduizend in tweeduizend! Alsof het allemaal niet op kon, zei Edward Yardeni toen de Dow in november van dit jaar door de 5000-grens ging dat het industrieel gemiddelde zich in vijf jaar opnieuw kan verdubbelen. Yardeni is de beleggingsanalist van Deutsche Bank/Morgan Grenfell/C.J. Lawrence in New York.

“Dat was niet zomaar een kreet”, zegt Yardeni. “Ik zie dezelfde stuwende krachten die ons sinds de crash van 1987 tot 5000 hebben gebracht blijvend van invloed op de aandelenkoersen.” In oktober van 1987 zakte de Dow tot net boven de 1700. In juni van 1992 had de Dow zich alweer verdubbeld en stond hij op 3400. Afgelopen najaar brak de Dow niet alleen door de 5000 maar werd zelfs een verdrievoudiging van het laagste niveau van 1987 bereikt.

“De mogelijkheid tot verdubbeling is opnieuw aanwezig”, zegt Yardeni. “De belangrijkste factor is het einde van de Koude Oorlog. Je moet dat beschouwen als een oorlog die ongeveer vijftig jaar heeft geduurd en waar nu een eind aan is gekomen.” Volgens Yardeni heeft het de wereldmarkten werkelijk mondiaal gemaakt. Hij denkt bovendien dat Amerikaanse bedrijven daar op dit moment het meest van profiteren en dat zullen blijven doen.

De flexibiliteit van de Amerikaanse bedrijven zal ervoor zorgen dat ze zullen blijven reorganiseren en hun concurrentiepositie ten opzichte van andere bedrijven verder verbeteren. In vergelijking met Europa en Japan vindt Yardeni ook de Amerikaanse arbeidsmarkt flexibeler, een ander pluspunt in de mondiale concurrentiestrijd. Tenslotte zal de technologische revolutie, waarin de VS mondiaal gezien een leider is, de efficiëntie van Amerikaanse bedrijven verder vergroten zodat de bedrijven een voorsprong houden.

Op binnenlands niveau ziet Yardeni een begrotingscompromis in het verschiet. Dat zal betekenen dat er gedurende een lange periode een strak fiscaal beleid zal worden gevoerd, dat gepaard kan gaan met lage rentes. Binnen dat model zullen aandelen aantrekkelijk zijn voor beleggers. Demografische factoren - de leeftijd van babyboomers - zullen de instroom van kapitaal uit beleggingsfondsen voortzetten.

Voor 1996 denkt Yardeni dat de Dow kan stijgen tot 5500-5700. “Het eerste halfjaar zullen we echter laag in de 5000 blijven doordat er tegenvallende bedrijfsresultaten zullen zijn. Een geleidelijke renteverlaging werkt echter weer positief.” Yardeni denkt dat technologie-, industrie- en consumentenaandelen daarom risico's met zich meebrengen. Rentegevoelige aandelen, zoals Coca Cola en Gilette zullen echter koerswinst boeken. Sommige technologiesectoren, zoals de halfgeleiders, hebben de afgelopen weken klappen en zullen daarom aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden zijn in januari.

Is het afnemen van de angst voor inflatie een factor die de markt opdrijft? “Jazeker”, zegt Yardeni, “dat is het altijd geweest.” Volgens hem zegt David Shulman (Salomon Brothers) dan ook eigenlijk niets nieuws. “Ik geloof niet zo in die paradigmatische verschuiving. Op zichzelf heeft hij wel gelijk dat lagere inflatierisico's de koersen doen stijgen, maar ik zeg erbij: hij kwam er wel laat achter.”