Beleggers waanden zich in 1995 in het 'land van melk en honing'

Na het rampjaar 1994 trok de internationale kapitaalmarkt zich in 1995 aan zijn eigen haren omhoog. In de slipstream van technologie-hype nam Wall Street soepel de horden van 4000 en 5000 Dow Jones-punten. Verdeeldheid bepaalt de stemming aan de vooravond van 1996. Meer Von Münchhausen, of de terugkeer van Magere Hein?

AMSTERDAM, 30 DEC. Veertien dollar. Dat leek de directie van Netscape en adviseur Morgan Stanley in de zomer van dit jaar een mooie prijs om de aandelen van het veelbelovende softwarebedrijfje, dat onder meer navigatie-programma's schrijft voor het Internet, naar de effectenbeurs te brengen. Toen het animo voor de inschrijving op de 5 miljoen aandelen overweldigend bleek, werd de uitgifteprijs toch maar verdubbeld tot 28 dollar. Op 9 augustus, de eerste dag van de notering, stoof Netscape vooruit naar 71 dollar, om op 5 december 171 dollar te bereiken. Daarmee kwam de waardering van Netscape op een absurde 6,66 miljard dollar: niet gek voor een bedrijfje van anderhalf jaar oud, met een verwachte jaaromzet van 33 miljoen dollar en een verlies over het eerste halfjaar.

Netscape staat symbool voor wat in de loop van het jaar de technologie-hype is gaan heten: grote Amerikaanse beleggers, met giganten als Fidelity voorop, verlieten na de peso-crisis in Mexico de wankelende aandelenmarkten overzee en stortten zich met hun volle gewicht op de emerging market in eigen land, de technologiesector. In juli waren de koersen op Nasdaq, de Amerikaanse schermenbeurs waarop het leeuwendeel van de 'technologiefondsen' als Microsoft en Intel genoteerd staat, al met tegen de vijftig procent gestegen. Daar haalden de blue chips op Wall Street het destijds, met een koersstijging van 20 procent niet bij. Maar de daaropvolgende stagnatie van Nasdaq, en juist het aantrekken van het Dow Jones-gemiddelde tot een uiteindelijke jaarstijging van in totaal 33 procent, maakte duidelijk dat er in 1995 meer aan de hand was dan de stemmingmakerij van handjevol grote fundmanagers. In maart nam de Dow soepel de grens van 4000 punten, in november die van 5000 punten. In 1995 wonnen Amerikaanse aandelen samen 2400 miljard dollar, en dat is evenveel als de totale waarde van alle aandelen bedroeg in 1985.

Evenals 1994 zette 1995 de internationale investeerder op het verkeerde been. En het zag er aan het begin van het jaar toch nog zo overzichtelijk uit: de mondiale obligatiemarkt was, na de krach van '94, nog steeds verdacht. De kapitaalmarktrente was opgelopen van 5,5 procent tot tegen de 8 procent. De aandelenkoersen hadden zich onder die omstandigheden, met name in de Verenigde Staten, zó goed gehouden dat de koersniveau's noopten tot waakzaamheid. De Verenigde Staten moesten zich, na de verdubbeling van de geldmarktrente tot 6 procent door de centrale banken, zorgen maken: of centrale-bankchef Alan Greenspan slaagde niet in zijn opzet om de inflatie onder de duim te houden en de economie af te remmen, waarna oververhitting zou dreigen. Of Greenspan slaagde te goed, en riskeerde de kans op een recessie. In Europa kon, na het spectaculaire hersteljaar 1994, de economische groei in alleen maar verder versnellen.

De Amerikaanse financiële markten waren, kortom, gevangen tussen inflatie en recessie, en dat is geen vertrouwensbasis voor zowel aandelen als obligaties. De markten in Europa moesten rekening houden met een onstuimige, en inflatoire groei - geen goed klimaat voor obligaties, terwijl de koerssprong op de aandelenmarkten in 1993 al een ver voorschot op de gegroeide bedrijfswinsten leek te hebben genomen.

Alles bleek anders. Met enige verbazing werd het de markten in de loop van dit jaar duidelijk dat de Amerikaanse economie inderdaad de 'zachte landing' doormaakte waar zo vurig op was gehoopt: een economische groei van gemiddeld 3 procent bij een inflatie van 2,8 procent, en dat na al ruim vier jaar van sterke economische groei. De economische groei in de kern van Europa bleek niet zo onstuimig als gedacht, maar viel juist terug. De gevolgen van de scherpe daling van de dollarkoers, tot het laagterecord van 1,5150 op 19 april, speelden daarbij een voorname rol. In de tweede helft van het jaar blijken zowel de Franse als de Duitse economie nauwelijks te zijn gegroeid. Maar ook dat had een gunstig bij-effect. Inflatie, in 1994 nog de schrik van financiële markten, bleek het afgelopen jaar veel beter onder controle dan verondersteld. Europa verplichtte zich bovendien, in de aanloop naar de gemeenschappelijke munt, tot een beteugeling van de overheidsuitgaven. Tegelijkertijd met de VS waar het Republijnse Congres de regering-Clinton een pas naar een begrotingstekort van nul procent in 2002 opdrong.

Behoedzame, niet te snelle economische groei, het vooruitzicht van een lage inflatie onder bewaking van de centrale banken en lagere overheidstekorten: aan de horizon gloorde het Land van Melk en Honing voor beleggers. Niet de aandelenkoersen gingen naar beneden om zich aan het barre renteklimaat van 1994 aan te passen, maar de obligatiekoersen gingen omhoog om de aandelenmarkt met een lage marktrente van een stevige ondergrond te voorzien. De obligatiekrach van '94 werd daarmee in slow motion teruggedraaid: de kapitaalmarktrente eindigde, van de Verenigde Staten tot Duitsland, het jaar twee procent lager. In Nederland op iets meer dan 6 procent.

Ook met de rente op kortlopende leningen ging het beter dan gedacht: in 1994 verhoogden de Amerikaanse centrale banken hun tarieven nog van 3 procent naar 6 procent, maar dit jaar werd de rente in twee stapjes alweer teruggebracht naar 5,5 procent. In Europa zetten de centrale banken intussen onder aanvoering van de Bundesbank hun beleid van monetaire versoepeling voort, met renteverlagingen in Duitsland van 5,5 procent tot de huidige 3 procent - en zelfs een na-oorlogs diepterecord zelfs 2,75 procent in Nederland.

Die lagere rente betekent een gunstig financieringsklimaat voor beleggingen - en van koersopdrijvende overnames en fusies, waarvan de waarde dit jaar met 670 miljard dollar een record brak. Een stortvloed van liquiditeiten vond dit jaar zijn weg naar de obligatiemarkt en - vooral de Amerikaanse - aandelenmarkt. Het wereldwijde totaalrendement op obligaties bedroeg in dollars gerekend volgens de index van Salomon Brothers ruim 18 procent, in guldens nog altijd 10 procent. Het totaalrendement op Nederlandse obligaties komt over 1995 zelfs op 18 procent.

Obligatiemarkten zij inmiddels sterk genormaliseerd en geglobaliseerd, en volgen bewegingen in verschillende nationale markten elkaar nauwgezet. De aandelenmarkten zijn diverser en sterker afhankelijk van het nationale klimaat. Dat bleek ook in het afgelopen jaar. Het totaalrendement op aandelen in lokale valuta bedroeg dit jaar in de Verenigde Staten 36,3 procent, in Groot-Brittannië 22 procent en in Nederland ruim 15 procent. Maar Duitsland en Frankrijk, in Europa het zwaarst getroffen door de vertraging in de economische groei, stegen de koersen slechts met respectievelijk 6,5 procent en 2 procent. De Japanse aandelenbeurs wist het jaar nog net op het zelfde peil af te sluiten als het begon, en de opkomende aandelenmarkten, waar veel buitenlandse beleggers na de Mexicaanse crisis het hazepad kozen, sloten het jaar af met een verlies - in dollars - van 6,3 procent.

Wereldwijd bedraagt het totaalrendement op aandelen in guldens, ondanks het feit dat de gulden in 1995 een van de hardste munten ter wereld werd, tussen de 8 en 10 procent, in dollars tussen de 16 en 18 procent - afhankelijk van de index die wordt gekozen. Het wereldwijd investerende beleggings- of pensioenfonds dat op aandelen en/of obligaties minder heeft behaald, heeft straks iets uit te leggen aan zijn deelnemers. Omdat de meeste Nederlandse fondsen overbelegd zijn in Nederland, moet hun rendement zelfs aan de hoge kant van de bandbreedte liggen.

De wereldwijde aandelenresultaten zouden nog beter zijn geweest als Japan aan de verwachtingen had voldaan. Japanse aandelen begonnen het jaar met een Nikkei-gemiddelde van 19.684,04 punten, leden achtereenvolgens zwaar onder de aardbeving in Kobe, de recordstijging van de yen en de schuldenproblematiek van de banksector, krabbelden sinds het dieptepunt van 3 juli (14.485,41 punten) op, en stegen de laatste maanden sterk door aankopen van buitenlandse investeerders. De Nikkei eindigde het jaar onverrichterzake net onder de 20.000 punten. Tokio wordt nu, door de zoveelste belofte van economisch herstel, getipt als the place to be voor aandelenbeleggers in 1996 - maar werd dat de laatste twee jaar ook al.

In Europa en de VS staan beleggers aan de vooravond van 1996 voor een fundamenteler keuze: zijn ze werkelijk beland in het Land van Melk en Honing, duurt het tijdperk van gematigde groei, lage inflatie en financieel behoedzame overheden voort? Bij beleggingsinstellingen is de lijn tussen het verklaren en rechtvaardigen van de financiële markten flinterdun. Technologie-aandelen stonden, sinds de koerssprong van dit jaar, na diepgaande studie plots te boek als niet-conjunctuurgevoelig. David Shulman, de topstrateeg van Merill Lynch en tot voor kort de laatst overgebleven pessimist ('bear') op Wall Street, veranderde drie weken terug zijn mening over de Amerikaanse aandelenbeurs, met de bevinding dat het klaarblijkelijk tijd wordt voor een nieuwe waarderingsmethode voor aandelen, die struktureel hogere koersen rechtvaardigt.

Over de gehele breedte vindt de torenhoge waardering van Amerikaanse aandelen op dit moment zijn verklaring in de veronderstelde afwezigheid van inflatiegevaar, dus het vooruitzicht op een lage reële rente, een laag dividendrendement op aandelen (die zich weerspiegelt in blijvend hoge koersen) en toch een redelijke economische groei (terug te vinden in gestage winstgroei van bedrijven en koersstijgingen op de beurs). Dat geurt in de verte naar de jaren vijftig en zestig, en impliceert dat de kapitaalmarktrente nog verder omlaag kan, wellicht naar 5 procent of nog lager, de tarieven van de centrale banken nog verder naar beneden kunnen en de koersstijgingen op de aandelenbeurzen nog maar het begin zijn van meer. Veel Amerikaanse huizen hanteren op dit moment dit scenario, met name voor Europa. In Nederland geven de renteprognoses van ING er een milde versie aan. Maar de raming van bijvoorbeeld CLN Oyens & Van Eeghen schiet zelfs door naar een economische stagnatie in Europa en de Verenigde Staten en een inflatie van tussen nul en twee procent in de volgende twee jaar.

Het andere kamp, waarin bijvoorbeeld Morgan Stanley, blijft trouw aan de vergelijking tussen nu en de periode 1985-1986, toen de internationale conjunctuur ook een dip vertoonde, om vervolgens weer op volle kracht vooruit te stomen. De Nederlandse geldmarktrente mag dan op een dieptepunt staan sinds de oorlog, het Duitse disconto bedroeg in 1986 zelfs 2,5 procent, nog lager dan nu, maar liep vervolgens steil op. De economische groei volgend kan Europa het komende jaar evenzeer verrassen hij in 1995 teleurstelde, net als in 1986, en het inflatiegevaar kan volgend jaar wederom een thema worden op de obligatiemarkt.

De kapitaalmarktbewegingen zijn in dit scenario totaal anders: geen dalende, maar een in de loop van het jaar stijgende kapitaalmarktrente tot zo'n zeven procent. Hoogtevrees en het risico op een forse correctie op de Amerikaanse aandelenmarkt, wanneer de rente als fundament wegvalt. Alleen de bescheiden koersstijging op de continentale aandelenmarkten in Europa van 1995 rechtvaardigt bij beide scenario's nog wel een verdere opwaardering van de Europese aandelenkoersen, omdat in de eerste lezing de rente verder daalt, en de waardering voor aandelen omhoog kan, en in het tweede scenario de bedrijfswinsten sneller groeien dan gedacht. De Nederlandse aandelenmarkt is hoe dan ook nog steeds een van de grote favorieten bij Amerikaanse fundmanagers, evenals Duitsland.

De onzekerheid voor de financiële markten in 1996 schuilt niet zozeer in het feit dat er geen eenduidige lezing is over de richting in het komende jaar. Juist jaren waarover de financiële gemeenschap het aan de vooravond roerend eens was, bleken naderhand het gevaarlijkst. Ditmaal lijkt het grootste risico dat scenario 2 (dit is net de dip van de jaren tachtig: ga uit van aantrekkende groei en oplopende inflatie) daadwerkelijk uitkomt, terwijl op de financiële markten scenario 1 (terug naar de jaren vijftig en zestig: inflatie is voorlopig geen issue meer) door de grote fondsen wordt doorgedrukt.

Zo'n risico is niet ondenkbeeldig: als Netscape en de Amerikaanse technologie-hype dit jaar iets duidelijk hebben gemaakt, is het dat er omvangrijke marktpartijen zijn wier invloed en koopkracht in staat zijn de markten onder bepaalde omstandigheden te dicteren, tegen fundamentele factoren als groei en inflatie in. Dat raakt aan de 'reflexiviteit' die meesterbelegger George Soros koestert als strategisch gereedschap. In zo'n proces kan een markt langdurig uit evenwicht blijven door een zichzelf versterkend kuddegedrag. Wie niet meedoet kan daarmee wel gelijk hebben, maar is tegelijkertijd een dief van zijn portemonnee.

Nog in 1993 werd de Europese obligatiemarkt onder vrijwel exact dezelfde omstandigheden huizenhoog opgejaagd door vooral Amerikaanse beleggers, met de daverende correctie in het rampjaar 1994 als gevolg. Nu het Internationale Liquiditeitencircus zijn volgende toernee naar Europa voorbereidt, zijn de voorstellingen al weer bijna uitverkocht. Hij weet het zelf nog niet, maar de potentiële nieuwe Nick Leeson zit op de eerste rij, stoel zes.