'Emerging markets' verloren hun glans

AMSTERDAM, 20 DEC. Na het recordjaar 1993, toen de koersen van aandelen in de opkomende industrielanden nog met ruim zeventig procent waren gestegen, was 1994 voor beleggers in deze emerging markets al geen geweldig jaar geweest. Maar de peso-crisis in Mexico gaf de resultaten de genadeklap.

Wat op 20 december vorig jaar begon als een onhandig gepresenteerde devaluatie van de peso door de pas aangetreden Mexicaanse regering Zedillo, leidde al snel tot een run van internationale beleggers uit de munt en alles wat er ook maar bij in de buurt kwam: de kortlopende Mexicaanse staatsleningen in peso's (cetes) en dollars (tesobonos) en niet in de laatste plaats de aandelen aan de effectenbeurs in Mexico City.

De nervositeit onder beleggers was in de loop van 1994 al gegroeid. De de Westerse obligatiekrach die zich dat jaar had voltrokken, had geleid tot enorme boekverliezen op de portefeuilles thuis. De kapitaalsschaarste, die daar volgens de analyse van die dagen verantwoordelijk voor werd gehouden, zou vooral te wijten zijn aan een uit de hand lopende kapitaalvraag van opkomende industrielanden. Zoals Mexico. Bij het afsluiten van het 'rampjaar' 1994 wilde geen belegger blijven zitten met onzekere 'open' posities in verre markten.

Binnen een dag sloeg de peso-crisis al over naar de rest van de Latijns-Amerikaanse kapitaalmarkten. Daarna werden Azië en Oost-Europa gegrepen door het peso-virus. Op het dieptepunt van de crisis, begin maart van dit jaar, waren Latijns-Amerikaanse aandelen nog maar de helft waard de prijs die in december nog werd betaald. Brady bonds, de tot obligaties verpakte Zuid-Amerikaanse probleemschulden uit de jaren tachtig, noteerden op 8 maart nog maar 70 procent van hun waarde van begin december, gemeten aan de bijbehorende index van Salomon Brothers. Aziatische aandelen bereikten half januari al een dieptepunt met een verlies van 13 procent, en aandelen in Oost-Europa vermeerderden vulden hun koersverliezen over 1994 aan met een extra 13 procent.

Van Argentinië tot Polen, van India tot de Filippijnen: de veelbelovende nieuwe industriewereld werd plotseling met de grootst mogelijke argwaan bekeken. Niemand minder dan directeur Michel Camdessus van het Internationale Monetaire Fonds gooide olie op het vuur door te verklaren dat er nog veel meer “potentiële Mexico's” waren.

Wat was de diagnose van het Mexicaanse probleem? Kort samengevat: een oplopend tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans, die met kortlopend buitenlands kapitaal werd gefinancierd, terwijl de peso zonder afdoende reserves kunstmatig werd gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Mexico leefde, anders gezegd, al jaren boven zijn stand op de zak van zorgeloze buitenlandse financiers. En nu was het geld op.

In de tumultueuze maanden het uitbreken van de peso-crisis werd elke emerging market scrutineus op Mexicaanse kenmerken doorzocht. Was er een tekort op de betalingsbalans, en werd dat veroorzaakt door korte-termijnfinanciering of door directe investeringen? Hoe waren de binnenlandse besparingen: financierden beleggers niet simpelweg consumptie in plaats van investeringen? Hoe was het wisselkoersbeleid?

Om te voorkomen dat het vuur van Mexico oversloeg op andere markten en de resulterende verliezen zouden leiden tot een meltdown van het eigen financiële systeem, bracht de internationale monetaire gemeenschap intussen in maart het ongekende bedrag van 50 miljard dollar bijeen om te voorkomen dat de Mexicaanse overheid niet aan zijn verplichtingen zou kunnen voldoen. 17,8 miljard dollar daarvan was afkomstig van een recordkredietlijn van het Internationale Monetaire Fonds, 10 miljard van de Westerse centrale banken verenigd in de Bank voor Internationale Betalingen, en de rest van de Amerikaanse overheid en de bankwereld. Via de Nederlandsche Bank staat in de Nederlandse rijksbegroting nog steeds een contragarantie tot 500 miljoen gulden gereserveerd voor Mexico.

Met name Europa's centrale bankiers schoven knarsendtandend bij. Niet alleen waren ze er door de Amerikaanse president Clinton en zijn minister van financiën Rubin zonder veel consultatie bijgesleept, Mexico was toch allereerst een Amerikaanse probleem waar het IMF zich volgens hen schaamteloos voor had laten inzetten. En dan was er de 'moral hazard': het reddingsplan voor Mexico verhinderde dat het roekeloze gedrag van banken en beleggers werd bestraft.

Toen de rook in de loop van de eerste helft van dit jaar optrok, bleek bovendien dat het met Camdessus' andere 'potentiële Mexico's' wel meeviel. In de meeste Aziatische landen zijn de besparingen hoog, zodat de aantrekkende investeringen grotendeels zelf worden gefinancierd. Eventuele tekorten op de betalingsbalans bleken grotendeels veroorzaakt door invloeiende directe investeringen, die niet zomaar terug te trekken zijn. En in Latijns-Amerika bleek alleen Brazilië met zijn wankele bankensysteem een twijfelgeval. Argentinië's 'currency board' waarbij het aantal peso's dat via de banken in omloop is steevast moet worden gepaard met een even grote hoeveelheid dollarreserves, hield stand, zij het ten koste van een recessie. Economen ontdekten nu pas het wonder van Chili's nieuwe pensioensysteem, dat als een van de weinige op het continent met kapitaaldekking werkt en garant staat voor een stevige buffer van binnenlands kapitaal.

Het leed was echter al geleden. Met name Amerikaanse investeerders hebben intussen al weer een geheel nieuwe 'emerging market' gevonden om op te blazen: de technologie-fondsen op Wall Street, die dit jaar ten grondslag lagen aan stijging van de Amerikaanse aandelenkoersen met meer dan 35 procent tot nu toe.

De meeste echte 'emerging markets' hebben de rest van 1995 moeten worstelen met de vertrouwenscrisis van internationale beleggers. Oost-Europa sluit het jaar na Mexico af met een winst van 23 procent, het veel grotere Azië met een verlies van 9 procent en Latijns-Amerika met een verlies van 28 procent. Gemiddeld hebben de emerging markets volgens de index van ING-dochter Barings 16,2 procent ingeleverd sinds december vorig jaar. Deze cijfers zijn in dollars; voor Europese investeerders is de schade door de gedaalde Amerikaanse munt nog veel groter. Bij zulke lage koersen lijkt het starten van de volgende run op de emerging markets nog slechts een kwestie van tijd.