Nederland moet niet vooruit lopen op nieuwe Europese beschermingsregels

Voor een actievere rol van aandeelhouders hoeven overnamebarrières in het bedrijfsleven niet eerst door de overheid te worden afgebroken

Is het wel verstandig dat wij ons in Nederland met zoveel aandrang begeven in uitgebreide aanpassingen van de regels voor beschermingsconstructies? Er is zeker behoefte aan een Europees industriebeleid. Daarbij past een zekere coördinatie van regelgeving op het punt van beschermingsconstructies en medezeggenschap van werknemers. Het daartoe benodigde proces van toenadering, met name tussen de continentale en de Angelsaksische cultuur, zal nog de nodige tijd vergen. De medezeggenschap is in Groot-Brittannië anders georganiseerd dan op het vasteland, er heerst een andere aandeelhouderscultuur. De employee relations zullen zich daar verder moeten ontwikkelen in een 'Europese' richting. Tegenover die verschuiving zal op het continent een verschuiving in de shareholder relations dienen plaats te vinden. Het voorstel voor een dertiende Europese richtlijn, zal bij gelegenheid ook van Nederland verlangen dat aan aandeelhouders meer zeggenschap wordt gegeven, zoals de voorgestelde richtlijn betreffende een Europese Ondernemingsraad zal veroorzaken - al is het maar indirect - dat werknemers in Groot-Brittannië meer rechtstreekse inspraak zullen verlangen.

In het zicht van zulke toekomstige ontwikkelingen is het niet alleen te vroeg om in Nederland op zaken vooruit te lopen (hoe het uiteindelijke Europese model eruit zal zien, is nog moeilijk te voorspellen) maar doet dat bovendien weinig recht aan de verworvenheden van onze juridische cultuur. Die verworvenheden verdienen het te worden ingebracht bij de discussies over een Europees model. De kans daarop is verkeken, wanneer wij een en ander al van de hand hebben gedaan voordat die discussie echt wordt gevoerd. Desalniettemin laat het zich aanzien dat het voorstel van de Amsterdamse Effectenbeurs en de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) over een mogelijke beëindiging van beschermingsconstructies in de ogen van minister Zalm uiteindelijk toch genade zal vinden.

Bij de vraag naar de beperking van beschermingsconstructies, speelt de positie van de Nederlandse institutionele beleggers een belangrijke rol. Minister Zalm heeft eerder te kennen gegeven dat die een belangrijke rol zouden kunnen vervullen bij de stabilisering van het Nederlandse beursklimaat. Wanneer - zo is de visie van de minister - de invloed die een aandeelhouder kan uitoefenen groter wordt, zouden de pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen in ons land worden gestimuleerd om meer in Nederlandse beursvennootschappen te beleggen.

De vraag is al eerder opgeworpen of institutionele beleggers wel in staat zijn om een rol te spelen als stabiliserende factor in overname-gevechten. De gedachte van incidentele uitschieters (bonus op aandelen bij een overname) in het rendement op aandelenportefeuilles spreekt veel bestuurders bij institutionele beleggers wel aan, maar daadwerkelijk gaan meebeslissen of meebesturen in ondernemingen (en daar medeverantwoordelijkheid voor nemen) is toch nog wat anders. In de nieuwe verhoudingen waar de minister aan denkt, dient men er rekening mee te houden dat ook institutionele beleggers een achterban hebben (aandeelhouders of deelnemers). Ook die zullen zich (dan) actiever gaan opstellen. De bestuurders van institutionele beleggers zullen de adem van hun eigen aandeelhouders en deelnemers in de nek gaan voelen. Zij zullen meer dan voorheen voor optimaal rendement moeten gaan zorgen. Daarmee kon van het huidige profiel van de institutionele belegger als lange termijn belegger en verantwoordelijk aandeelhouder, wel eens weinig overblijven.

De eis dat bestuurders van een vennootschap of een pensioenfonds voor optimalisering van het resultaat voor de aandeelhouders of deelnemers moeten zorgdragen, wordt in de Verenigde Staten wel aangeduid als het 'principal-agent-problem'. Terzake is daar interessante jurisprudentie ontwikkeld. Een aardig voorbeeld is de zaak tussen Danaher vs. Chicago Pneumatic Tool Co. (635F. supp. 246, 7 EBC1616, S.D.N.Y. 1986). In een overname-gevecht stemden de bestuurders van een ESOP ('Employee Stock Ownership Plan') tegen een openbaar bod op aandelen. De overvaller slaagde erin van de rechter gedaan te krijgen dat die bestuurders werden ontslagen en dat twee onafhankelijke bestuurders werden benoemd, nu er twijfel was of de ontslagen bestuurders - die ook bestuurders waren van de doelwitvennootschap -wel zouden hebben gestemd in het belang van het door hen bestuurde fonds. Ook al betrof het een fonds dat was opgericht in het belang van de werknemers van de doelwitvennootschap, de rechter meende toch dat het gerechtvaardigd was, dat de hoogste prijs voor de aandelen door het fonds zou worden verkregen.

Deze uitspraak is slechts één voorbeeld van een situatie die zich ook in Nederland laat voorstellen (denk aan het pensioenfonds van Nedlloyd, dat behulpzaam was bij het afschudden van de belager Torstein Hagen). Bij de weging van de vraag of 'de beste prijs' is verkregen, zullen allerlei omstandigheden een rol spelen. Bestuursbesluiten zullen in beginsel door een rechter slechts marginaal kunnen worden getoetst. Toch zal een overweging als door minister Zalm beoogd (rust op de Nederlandse overname-markt) de achterban van een bestuur dat met een lagere dan de hoogste prijs genoegen heeft genomen, niet altijd overtuigen. Hoe zouden in de nieuwe verhoudingen de aandeelhouders van ING het vinden, wanneer Nationale Nederlanden nog eens op eenzelfde wijze als voorheen de doorslag zou geven bij het overname-gevecht tussen Elsevier en Wolters? Het door Nationale Nederlanden gehouden pakket Kluwer-aandelen werd door deze bij de laagst biedende (Wolters) aangeboden in plaats van bij de hoogst biedende (Elsevier). Het verwijt dat de bestuurders de hun opgedragen taak niet behoorlijk hebben vervuld, laat zich dan eenvoudig voorstellen.

De praktijk laat zien, dat institutionele beleggers in Nederland nog niet toe zijn aan rechtstreeks actief aandeelhouderschap. Mochten zij zo'n rol wensen te vervullen, dan behoeven overigens geen wettelijke maatregelen te worden getroffen om beschermingsconstructies te beperken. Zowel grote als kleine aandeelhouders, die (alleen of samen) een deelneming van meer dan tien procent in het kapitaal in een vennootschap hebben, kunnen aan de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam vragen een onderzoek in te stellen naar het beleid en de gang van zaken van een rechtspersoon. Als uit zo'n onderzoek mismanagement blijkt, kan de Ondernemingskamer vergaande maatregelen nemen. De (dreiging van een) enquête-procedure is een belangrijk instrument in handen van aandeelhouders, die menen dat er moet worden ingegrepen bij een slechte gang van zaken in een vennootschap. Beschermingsconstructies kunnen zo'n procedure niet uitsluiten.

Ook kunnen institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, een voorbeeld nemen aan de Verenigde Staten. Cijfers uit 1993 laten zien dat één van de grootste Amerikaanse pensioenfondsen, CalPers, in dat jaar een lijst van twaalf ondernemingen bekendmaakte, met de boodschap dat zij in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van die ondernemingen concrete veranderingen wilde voorstellen. In elf van de twaalf gevallen werden de door CalPers voorgestelde veranderingen aangebracht, voordat het op een stemming in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders aankwam, of het onderwerp zelfs maar op de agenda belandde. Deze cijfers - en er bestaan meer, vergelijkbare voorbeelden - hebben geleerd dat institutionele beleggers heel wat invloed kunnen uitoefenen wanneer zij zich maar als actieve aandeelhouder gedragen.

    • M. Brink