Zalm heeft schaapjes tijdig op het droge

Met de uitgifte van een tienjarige staatslening tegen 6,75 procent sluit minister Zalm van financiën volgende week de overheidsfinanciering voor het jaar 1995 in feite af. Na de uitgifte, die tussen de acht en negen miljard gulden moet opbrengen, resteert straks nog maar zo'n twee tot drie miljard gulden van de totale financieringsbehoefte van ruim 55 miljard gulden van het rijk in het lopende jaar. De rest wordt simpelweg binnengehaald door de inschrijving op een van de dit jaar uitgebrachte leningen te heropenen.

Na ruim drie kwartalen is Zalm dus al vrijwel klaar met zijn financiering, en dat zag er vorig jaar rond deze tijd nog niet zo gemakkelijk uit. De obligatiemarkt lag er, na de dramatische koersdalingen van 1994, zo beroerd bij dat alom gesproken werd van een dreigende internationale kapitaalschaarste. In minder dan een jaar tijd was de kapitaalmarktrente gestegen van 5,5 procent naar boven de 7,5 procent. En juist in 1995 moest Zalm een recordbedrag van 55 miljard gulden binnenhalen.

Met een combinatie van tactiek en geluk heeft Financiën zich daar goed doorheen geslagen. Het - inmiddels geslaagde - voornemen was om de financieringsbehoefte zo snel mogelijk te dekken. Het is de nachtmerrie van elke minister van financiën om in de laatste weken van het jaar nog de boer op te moeten op de financiële markten, zeker in een jaar waarin al zo veel moest worden geleend. Dat leidt tot gezichtsverlies en tot minder gunstige voorwaarden op de obligatiemarkt.

De factor geluk werd gebracht door de gunstige ontwikkelingen op de rentemarkt tot nu toe. Van 7,7 procent aan het begin van het jaar daalde de kapitaalmarktrente in de loop van dit jaar weer naar 6,5 procent, om pas de laatste weken weer iets op te lopen naar 6,63 procent. Een periode van koersstijgingen op de obligatiemarkt, die de dalende rente veroorzaakten, is gunstig om staatsleningen bij beleggers weg te zetten. De Nederlandsche Bank bracht intussen de kortlopende rente sterk omlaag tot 3,8 procent. Het grote verschil tussen die kortlopende rente en het rendement op obligaties maakt investeren in staatsleningen voor banken en beleggers alleen maar lucratiever.

Volgend jaar is de financieringsbehoefte van het Rijk, met nog geen 40 miljard gulden, een stuk geringer dan dit jaar. Maar kan Zalm volgend jaar rekenen op een even gunstig klimaat om zijn staatsleningen aan de man te brengen? De Nederlandse obligatiemarkt leidt geenszins een eigen leven. Het hangt van de internationale obligatiemarkt af hoe het renteklimaat zich in Nederland ontwikkelt. En daarover bestaan op dit moment veel onzekerheden. Zo verwachten banken als ING al geruime tijd dat de Nederlandse kapitaalmarktrente onder die van Duitsland zal duiken, waardoor Nederlandse staatsleningen op de kortere termijn voor buitenlandse beleggers aantrekkelijker zijn dan Duitse. Maar die voorspelling is vooralsnog niet uitgekomen. Nog meer onzekerheid is er over de verhouding tussen de obligatiemarkten van de landen rond de D-mark (waaronder Nederland) en de rest van Europa. Dat hangt samen met de vooruitzichten voor de muntunie. Convergeren de renteniveaus van de verschillende Europese landen in de loop naar 1999, dan is winst te halen op de hoger renderende, bijvoorbeeld Franse, leningen, en liggen er risico's bij landen met een naar verhouding al lage kapitaalmarktrente. Wordt duidelijk dat de muntunie de verwachte ingangsdatum van 1999 niet haalt, dan zou het D-markblok als een tijdelijke vluchthaven voor het internationale kapitaal kunnen fungeren, en dat is gunstig voor de Nederlandse obligatiemarkt.

De gehele Europese markt luistert op zijn beurt sterk naar de Amerikaanse obligatiemarkt. Mocht de Amerikaanse, of de Europese economie in de loop van dit en volgende jaar weer aantrekken, dan kan dat resulteren in een neerwaartse koerscorrectie op de obligatiemarkten bij een oplopende rente.

Beleggers kochten dit jaar, kortom, staatsleningen met een relatief hoge couponrente, waarop zij bovendien nog een koerswinst konden maken. Voor volgend jaar dreigt echter een aanbod van lager renderende leningen, met een verhoogd risico van koersverlies. Zalm hoeft in 1996 geen recordbedrag meer te lenen, maar de omstandigheden zullen waarschijnlijk niet zo gunstig meer zijn.

    • Maarten Schinkel