Balans van bedrijfsfusies: het blijft meestal kruis of munt

Een traag dunner wordende wolk sigarenrook belemmert even het zicht op het hoofd van de grand old man van het Nederlandse onderzoek naar fusies, overnames en concentraties in het bedrijfsleven. Achter hem rijgen de plezierbootjes in de Vecht zich aaneen tot een lang lint. Dr H. W. de Jong, mag dan met pensioen zijn als hoogleraar aan de Universiteit van Amsterdam, zijn fascinatie met het onderwerp heeft hij niet verloren.

“Veertig procent van de fusies mislukt, veertig procent slaagt en voor zo'n twintig procent geldt dat het eigenlijk niet de moeite waard is geweest”, zegt De Jong op basis van onderzoek naar het succes van fusies in landen als Amerika, Engeland en Duitsland. “Het is merkwaardig dat al die onderzoeken in diezelfde richting tenderen. Het is kruis of munt bij een fusie.”

H. Schenk, hoogleraar in Straatsburg en hoofdmedewerker aan de Rotterdamse Erasmus Universiteit, is nog wat somberder. Hij kwalificeert driekwart van de fusies als mislukkingen, tenminste als het criterium is dat betrokken ondernemingen het na een fusie beter moeten doen dan ervoor. De enige die echt succesvol zijn, zijn fusies van bedrijven die elkaars evenknie zijn, in marktbewerking, bedrijfscultuur, stijl van leiding geven. Dat komt niet zo vaak voor. Volgens Amerikaans onderzoek vormen zulke mergers of equals maar twee procent van de fusies. Voorbeelden daarvan zijn ABB, de fusie van Asea en Brown Boveri, en de Nederlandse verzekeraar Aegon (Ago en Ennia).

Het accountantskantoor KPMG dat statistieken bijhoudt van de wereldwijde fusietrend, telde in 1994 voor 110 miljard dollar aan fusies, overnames en joint-ventures. In de eerste zes maanden van dit jaar steeg het aantal fusies met ongeveer 6 procent naar 2.778, terwijl de waarde zelfs met een kwart toenam tot 111 miljard dollar, nu al meer dan in heel 1994. En dat zijn dan alleen nog maar grensoverschrijdende transacties.

In Nederland worden jaarlijks zo'n 800 tot 900 fusies aangemeld bij de fusiescommissie van de SER. Het afgelopen eerste halfjaar leverde weliswaar binnen Nederland geen grote fusies op, maar buitenlandse overnames zijn aan de orde van de dag. KPMG registreerde voor 4 miljard dollar aan overnames, een ruime verdubbeling ten opzichte van de eerste helft van 1994. Vele kleintjes en een paar heel grote deals, zoals de overname van de Britse bank Barings door ING ter waarde van 1,6 miljard gulden.

Fusies en overnames zijn voor bedrijven snelle manieren om nieuwe markten te betreden, om nieuwe produkten aan het bestaande pakket toe te voegen en om bijvoorbeeld schaalvoordelen in hun produktie te realiseren. Dat gaat met een fusie sneller dan wanneer een bedrijf zijn activiteiten van de grond af aan wil opbouwen: eerst een verkoopkantoor opzetten, dan een kleine fabriek bouwen, expanderen en jaar in, jaar uit in de slag met gevestige concurrenten en blijven investeren in verdere afzetgroei.

Niet alleen bedrijfseconomische argumenten spelen bij fusies een rol, al worden die in de publiciteit steevast als enige naar voren gebracht. Voor menig bestuursvoorzitter is een fusie of grote overname de kroon op een arbeidszaam leven. The bigger the business, the bigger the man.

De keerzijde van de medaille blijkt meestal pas jaren na een fusie of overname. De expansiestrategie kan totaal mislukken en het bedrijf naar de afgrond brengen, omdat de markt van het overgenomen bedrijf instort, omdat de bedrijfsculturen blijven botsen of omdat de financiële polsstok bij nader inzien te kort was voor de overname. “Een onderneming kopen is een moeilijke zaak”, zegt De Jong, die voor zijn hoogleraarschap bij de multinational Van Leer (vatenfabriek) werkte. “Een bedrijf is het meest complexe goed dat je op de wereld kunt kopen. Zeker als 't om grote ondernemingen gaat. De verkoper laat nooit het achterste van zijn tong zien.”

De afgelopen weken zijn op deze pagina's spectaculaire mislukkingen beschreven, zoals de fusie van Van Ommeren Ceteco uit 1988, die de VOC van de 21-ste eeuw wilde worden maar slechts vijf jaar stand hield. Ook BolsWessanen lijkt, na drie achtereenvolgende neerwaartse winstbijstellingen en een uittocht van managers, teruggekomen op de oorspronkelijke doelstellingen. Een deel van de drankendivisie (het 'oude' Bols) is te koop.

Daar staan andere, meer succesvolle fusies tegenover, zoals Akzo Nobel, KNP BT en ING. BSO/Origin kampt nog met de terugslag van een buitenlandse expansie, terwijl Endemol, de jongste van het fusiestel, nog aan de vooravond staat van de buitenlandse groei.

Fusies en overnames zijn van alle tijden en van alle plaatsen. De Jong noemt de Verenigde Oostindische Compagnie als een der eerste, en misschien ook wel succesvolste fusies met een levensduur van 200 jaar. De afgelopen eeuw zijn het niet meer alleen de individuele fusies die de aandacht trekken. Er is sprake van opmerkelijke golfbewegingen, die niet beperkt blijven tot een werelddeel of een bedrijfstak en die de wetenschappers juist door hun spreiding en hun pieken en dalen voor raadsels stellen. “De individuele gevallen lijken radertjes in een stoomwals die zichzelf in gang zet”, zegt Schenk. Hij gaat ter verklaring van het fenomeen binnenkort experimenteren met aan de geneeskunde ontleende epidemiologische modellen: laat de fusiemanie zich verklaren als een griepepidemie?

De eerste urge to merge begon aan het eind van de vorige eeuw, een periode van snelle industrialisatie en hoge economische groei. De eerste golf overspoelde sectoren als mijnbouw en grondstoffen, maar ook brouwerijen en spoorwegen. Daaraan zijn namen verbonden als US Steel en Du Pont, en - met enige vertraging - General Motors. Een van de grote Europese fusies was die van Koninklijke Shell. In de jaren twintig kwam er een nieuwe golf: toen ontstonden onder meer Unilever en de Duitse giganten Daimler-Benz en IG Farben. In de jaren zestig spoelde de derde golf door het bedrijfsleven. De verwachting van de vorming van een Europese markt, als reactie op het ontstaan van de Europese Gemeenschap, was een belangrijke drijfveer voor bundeling, zegt De Jong. In die periode werden bijvoorbeeld ABN, Amro en Akzo gevormd.

Op het hoogtepunt ontstond ook een hele nieuwe categorie fusies: niet meer tussen twee ondernemingen in dezelfde bedrijfstak (horizontale fusies), maar dwars door bedrijfstakken heen (diagonale fusies). Het conglomeraat was geboren: een vrij willekeurige verzameling van bedrijven, die gemeen hadden dat zij meer dan gemiddeld winstgevend waren. De moeder aller conglomeraten was de Amerikaanse ITT met dochters in zulke uiteenlopende bedrijfstakken als autoverhuur en verzekeringen. In Nederland waren Ogem (inmiddels failliet) en SHV (nu terug op kernactiviteiten energie en groothandel in consumentenartikelen) typische conglomeraten.

Medio jaren tachtig kwam de vierde golf opzetten. Kenmerkend voor deze fase zijn de puur financieel gedreven transacties en overname-gevechten op de effectenbeurs, met name in Amerika, en de steeds grotere bedragen. Het aantal zogeheten mega-fusies - met een waarde van meer dan een miljard dollar - neemt rap toe. Sectoren met veel fusies en overnames zijn nu de voedingsmiddelen, de financiële sector, de farmacie/chemie en media/telecom. In deze vierde fase, waarin de economie in feite nog steeds verkeert, sneuvelen de laatste conglomeraten. Enkele weken geleden kondigde ITT zelf aan dat het concern wordt opgesplitst in drie aparte bedrijven.

De golfbeweging van de fusies is duidelijk zichtbaar, maar de verklaringen daarvoor lopen uiteen. Allereerst is er een opmerkelijke samenloop tussen fusie-activiteit en oplopende koersen van aandelen op de effectenbeurs, zo zet De Jong uiteen. De afgelopen week scoorden bijvoorbeeld zowel de toonzettende Amerikaanse beurs als de Amsterdamse aandelenmarkt nieuwe records. De vraag is alleen hoe het oorzakelijk verband is. Stijgen de koersen omdat er meer fusies en overnames zijn en beleggers speculeren op een verdere stijging of veroorzaken de oplopende beurskoersen juist een fusiegolf? De Jong:“Wat je ziet is dat op tweederde of driekwart van de stijging van de beurskoersen de fusiegolf zijn piek bereikt. Dan stijgen de koersen nog even door, voordat ook daar een omslag optreedt.” Als verklaring voor de fusiegolf hecht De Jong aan een beurshausse niet zoveel waarde. De grootste fusie-activiteit (in aantallen bedrijven gemeten) speelt zich af buiten de beurs en de fusiewoede heerst ook op in landen die niet, zoals Amerika of Engeland, een echte beurs- en beleggerscultuur hebben.

Volgens De Jong zijn er twee voorwaarden voor het ontstaan van een fusiegolf: toenemende concurrentie en gunstige economische vooruitzichten. De zwaardere concurrentie komt bijvoorbeeld tot uiting in een druk op de verkoopprijzen. Ondernemers proberen dat vervolgens op te lossen door prijsafspraken te maken (bijvoorbeeld in kartels) of, als dat niet meer lukt, door fusies en overnames aan te gaan. Naarmate bedrijfstakken steeds internationaler worden en kartelafspraken daarom moeilijker, zijn fusies effectiever om de markt te ordenen. Ondernemers zetten die stappen gemakkelijker als zij denken dat de economische vooruitzichten gunstig zijn. De Jong:“Dat is de ogenschijnlijke samenhang met de beurs.” Is de fusiegolf eenmaal op gang, dan zaait zij zelf de kiemen voor het einde. Speculatie drijft de prijzen van bedrijven op totdat de relatie met de werkelijkheid verloren is en de markt verdeeld raakt tussen een klein groepje bedrijven dat niet meer met elkaar kan (in verband met mededingingsregels) of wil fuseren. De Jong: “Het is net als met alcohol. Met veel drinken loopt het alcoholpercentage in je bloed op, mensen voelen zich niet meer zo lekker en stoppen met drinken.”

Voor De Jong is er maar een uitzondering op de regel dat bedrijven fuseren om de toenemende concurrentie te pareren. Dat zijn ondernemingen die hun eigen stagnerende markt verlaten en een aangrenzende markt ontginnen door kleine, innovatieve bedrijven op te kopen. In de geneesmiddelensector gebeurt dat veel. “Grote bedrijven kopen kleine bedrijven. Kleintjes die slagen, weten dat zij de business aan een grote onderneming kunnen verkopen.”

De fusiemanie kent vele deelnemers en slechts weinig critici. Een paar maanden geleden kritiseerde de Amerikaanse econoom M. Porter, een goeroe als het gaat om concurrentiekracht van bedrijven en landen, tijdens een bezoekje aan Amsterdam het overdreven Europese streven naar schaalgrootte. “Dat klopt niet met de realiteit. Want bedrijfsomvang wordt door de technologische ontwikkeling steeds minder belangrijk.”

Schenk trekt de lijn nog verder door. Uit onderzoek blijkt dat de fusiewoede weliswaar een wereldfenomeen is, maar dat Japanse bedrijven aanmerkelijk minder actief zijn dan Amerikaanse en Europese. In Japan bestaat nauwelijks een fusie- en overnamemarkt (corporate control). “Japanse bedrijven besteden hun geld veel minder aan overnames. Zij steken hun geld overwegend in de opbouw van nieuwe ondernemingen en nieuwe produktiefaciliteiten, ook als het investeringen in andere landen betreft. Daardoor is de gemiddelde leeftijd van het Japanse machinepark zeven tot acht jaar, in Europa en Amerika meer dan 13 jaar. Onze machines zijn ouder en belichamen minder de technologische vooruitgang.”

Het Japanse voorbeeld maakt Schenk ook huiverig voor het beleid van minister Zalm van Financiën om de markt voor bedrijven in Nederland opener te maken door bijvoorbeeld de beschermingsconstructies van beursgenoteerde bedrijven te verminderen. “Dan zul je zien dat het meer de kant op gaat van fusies en overnames die juist geen economische waarde creëren.” Uit studies van fusies over periodes van acht tot twaalf jaar blijkt dat bedrijven er (in verhouding tot vergelijkbare ondernemingen) niet in slagen om hun winstgevendheid te verbeteren, dat hun marktaandeel evenmin groeit en dat hun innovativiteit, gemeten naar bijvoorbeeld aantallen octrooien en patenten, zelfs daalt. Op basis daarvan zou de overheid fusies eerder moeten afremmen dan aanmoedigen door beschermingsconstructies te verbieden, vindt Schenk. Of het kwalijk is voor de economie als geheel? “Je kunt uitrekenen dat het Amerikaanse nationaal produkt zonder fusies en overnames ongeveer een procent hoger was geweest. Je zou kunnen zeggen dat dit de prijs is die wij moeten betalen om managers aan de top te houden. Fusies en overnames zijn voor hen natuurlijk hartstikke spannend. Maar dat is een statische analyse. Het feit dat Japanse bedrijven hun investeringen op een andere, produktievere manier gebruiken betekent dat zij langzaam maar zeker de Amerikaanse en Europese concurrentiekracht ondergraven. De dynamische gevaren zijn dus groter dan de statisch kleine verliezen van 1 procent suggereren. En dan klinkt al snel de roep om invoertarieven of andere maatregelen om de eigen markt te beschermen.”

Dat minister Wijers een wettelijke fusieregeling wil invoeren, vindt Schenk vooral een goede zaak wanneer bij de wet ook een onderzoeksbureau in het leven wordt geroepen om de gegevens te analyseren. “Nu weten wij vrijwel niets. Dat is slecht voor de publieke discussie. Met meer kennis was de discussie over beschermingsconstructies niet beperkt tot de effectenbeurs en de beursgenoteerde bedrijven. Nu gaat het alleen om de positie van de aandeelhouders en de beurskoersen.”

Waarom blijven bedrijven toch fuseren als de economische gevolgen eerder negatief dan positief zijn? Schenk somt wat overwegingen op. ,Ondernemers zijn van nature behept met optimisme. Zij denken allemaal van zichzelf dat zij de uitzondering op de regel zijn. Dan is er de persoonlijke verrijking. Grote bedrijven betalen beter en hebben profijtelijker regelingen voor aandelenopties.''

Een meer algemene verklaring voor de fusiewoede ligt volgens Schenk echter in een combinatie van de concurrentieverhoudingen in een sector en de speltheorie. Elke bedrijfstak heeft zijn eigen marktleider: het bedrijf dat de anderen het meest respecteren en strategisch proberen te kopiëren (follow the leader). Wanneer de leider een overname doet, hebben de volgers twee keuzes: imiteren (ook op overnamepad gaan) of afwachten (niets doen). Als zij niets doen, en de leider is met zijn overname succesvol, dan hebben zij gefaald. Volgen zij en zijn zij met een overname succesvol, dan is de strategie geslaagd. Faalt hun overname, net als die van de leider, dan deed hun strategie in elk geval niet onder voor die van de brancheleider. “In dat laatste geval hebben zij wel spijt, maar veel minder dan wanneer de marktleider met zijn overname succesvol is en de navolgers niets gedaan hebben. Die afweging zet een fusieproces in gang en dat spel kan heel lang doorgaan.”