'Blanco cheque van ABN Amro uniek'

AMSTERDAM, 20 JULI. De schadeloosstelling die ABN Amro aan gedupeerde beleggers Smit Transformatoren aanbiedt is een doorbraak. “Tenzij op papier vastgelegd, heeft de bank zich altijd hevig verzet tegen elke vorm van compensatie. Tot aan de Hoge Raad toe”, constateert dr. A.W.A. Boot, hoogleraar ondernemingsfinanciering en financiële markten aan de Universiteit van Amsterdam.

Naar zijn mening heeft de bank “ernstige beoordelingsfouten” gemaakt bij de emissie van Smit Transformatoren, dat vorig jaar herfst onder haar begeleiding naar de Amsterdamse effectenbeurs ging. Het betreft volgens Boot de volledigheid en juistheid van de informatie die verschaft is in het emissieprospectus, en tevens de ongelukkige positie van ABN Amro die zelf “teveel” verschillende belangen had. “Anders is niet te verklaren dat zij nu een blanco cheque uitschrijft. Kennelijk moeten koste wat het kost slepende juridische procedures worden voorkomen, die door de beoordelingsfouten waarschijnlijk zijn”, aldus Boot.

Een andere, minder belangrijke verklaring voor de schaderegeling is volgens de hoogleraar het veiligstellen van de positie van de bank voor toekomstige emissies. ABN Amro geeft een signaal naar de markt dat het er veel waarde aan hecht juiste informatie te verschaffen. Gaat het daarbij mis, dan betalen ze de schade. Overigens merkt Boot op dat één ding in het beleid van ABN Amro in ieder geval niet verandert: formeel erkent ze geen fout.

bpDe manier waarop de bank haar reputatie herstelt doet Boots wenkbrauwen fronsen. De bank schept met de blanco cheque een merkwaardig precedent. “Stel nu eens dat wat is gebeurd niet Smit Trafo maar Vendex betrof, of KPN. De compensatiekosten voor de emissie van een klein fonds als Smit Trafo zijn nog wel te dragen, bij Vendex zou bij een vergelijkbare koersdaling een dergelijke regeling al snel een half miljard of meer kosten.” xpHet had volgens Boot meer voor de hand gelegen als ABN Amro de beleggers gedeeltelijk had gecompenseerd. Niet alleen om zo mogelijk enkele tientallen miljoen guldens te besparen, ook is de regeling waarvoor nu is gekozen bij grote emissies nauwelijks herhaalbaar. Het belangrijkste argument echter voor gedeeltelijke schadeloosstelling is volgens Boot dat de oorzaken van de slechte ontwikkelingen bij Smit Transformatoren - zoals de lagere dollar en lire - lang niet allemaal te voorzien zijn geweest. Deze kunnen daarmee de bank niet worden aangerekend en daarvoor hoeft zij de beleggers dus ook niet te compenseren. Het risico dat een bank loopt bij gedeeltelijke schadeloosstelling is dat bepaalde partijen niet tevreden zijn en toch een procedure aanspannen, zegt Boot. “Een gulle hand was noodzaak”, denkt hij.

Wat precies de aanleiding is geweest van de zeer genereuze compensatie zal volgens hem wel altijd onduidelijk blijven. “ABN Amro moet een sterk vermoeden hebben dat ze de gemaakte misser hiermee in de doofpot kan stoppen. Anders zou de bank nu wel wat mededeelzamer zijn, zeker omdat ze een fortuin voor schadecompensatie beschikbaar stelt”. Boot stipt nog een precedent aan. De bank wekt de indruk dat de emissieleider -als het misgaat - een aantal maanden verantwoordelijk is voor het koersverloop. Beleggers, verwacht hij, zullen zich in de toekomst bij een koersval van een net geïntroduceerd fonds direct tot de bank wenden met het verzoek tot compensatie.

Pag.14: 'Emissieklimaat krijgt knauw'

Dat laatste is voor de kapitaalmarkt een slechte zaak. “Als je als bank weet dat je al snel verantwoordelijk wordt gesteld voor koersverliezen, wil je je daartegen verzekeren. Je prikt dan een lagere uitgiftekoers. Die verlaagt dat risico maar tegelijkertijd ook de efficiëntie van de markt. De naar de beurs gebrachte onderneming krijgt minder kapitaal binnen.”

De snelheid waarmee Smit Transformatoren naar de beurs ging - tien maanden na de verzelfstandiging uit de Begemann Groep - doet vermoeden dat er haast was de stukken aan de man te brengen. Een analist merkte gisteren wat dat betreft cynisch op: “Ze zagen het lijk al drijven”. Deze suggestie wijst Boot van de hand. Het lijkt hem uitgesloten dat een bank zo kortzichting handelt.

Toch plaatst hij een kanttekening bij de positie van ABN Amro bij de beursgang. De bank financierde samen met CVC Capital Partners begin vorig jaar grotendeels de verzelfstandiging van Smit Transformatoren. Feitelijk betrof het een management buy-out, waarbij ook de directie en de werknemers in het kapitaal deelnamen. Vervolgens leidde ABN Amro in oktober als groot-aandeelhouder het emissiesyndicaat. De bank had daarmee twee petten op. Onder iedere pet hetzelfde belang. Als groot-aandeelhouder een deel van het bezit zo lucratief mogelijk te gelde maken door een zo hoog mogelijke uitgifteprijs per aandeel te realiseren. Ook als emissieleider had de bank belang bij die hoge prijs. Want ABN Amro vraagt als beloning voor verrichte diensten een percentage van de emissieopbrengst. Een derde pet had de bank ten slotte op als beleggingsadviseur. De analisten van de bank schreven rapporten waarin zij bij cliënten het fonds als koop aanbeveelden.

Al die petten op het hoofd van een partij verdient geen schoonheidsprijs, vindt Boot. Dat de emissieleider ook beleggingsadvies geeft is gebruikelijk. Dat een groot-aandeelhouder zelf het bedrijf naar de beurs begeleidt is dat niet. “ABN Amro was niet de optimale partij om die beursgang te leiden”, meent Boot. Want daarmee komt de neutraliteit en tegelijkertijd geloofwaardigheid van de bank in het geding, als afweger van het belang van de eigenaar van de onderneming - een zo hoog mogelijke prijs voor de stukken - en de nieuwe aandeelhouder - een zo laag mogelijke prijs. “Dit betekent niet dat ik denk dat de bank misbruik heeft gemaakt van haar vele verschillende belangen, ze heeft er wel te weinig aan gedaan om de schijn van belangentegenstellingen weg te nemen”, nuanceert Boot.

Voorafgaand aan de introductie wordt een emissieprospectus opgesteld, zodat beleggers zich een beeld van de onderneming kunnen vormen. Kern van deze prospectus is de zogeheten due diligence, waarvan weer het boekenonderzoek een belangrijk onderdeel is. De regels voor het verrichten van de due diligence, die geheel plaatsheeft onder verantwoording van de emissieleider, zijn in 1993 door de Vereniging van de Effectenhandel aanzienlijk verscherpt. Dat bij het beoordelen van de financiële situatie grove fouten zijn gemaakt lijkt Boot onwaarschijnlijk. “ABN Amro had bij de verzelfstandig ook al naar het financiële plaatje gekeken”.

De bank is volgens hem eerder de mist ingegaan bij het bepalen van de toekomstverwachting van de onderneming. Dit gebeurt aan de hand van lijsten met vragen, waarop het management van de onderneming antwoord moet geven. Het gaat dan over de concurrentiepositie en marktontwikkelingen. Gegevens die naar Boots woorden moeilijk controleerbaar zijn en bovendien concurrentiegevoelig. “Mogelijk heeft de bank zich laten meeslepen door een dynamisch management, dat de toekomst al te zonnig inzag.”

Naast het beschadigde imago van ABN Amro krijgt door de Smit Trafo-affaire volgens Boot ook het emissieklimaat in Nederland “een knauw”. De huiverigheid van middelgrote bedrijven voor een beursgang neemt toe: “Bij zo'n bedrijf, dat bijvoorbeeld nog in familiehanden is, denkt men: dat kan ons dus gebeuren als we een publieke onderneming worden. Jammer, want het is maatschappelijk van groot belang dat juist deze bedrijven, die veel werkgelenheid creëren, naar de beurs gaan om hun groei te financieren”.

Volgens de hoogleraar zou het de Nederlandse kapitaalmarkt ten goede komen als meer banken en effectenhuizen zich hier met emissies zouden bezighouden. Nu hebben vrijwel alle grote Nederlandse aandelenemissies plaats onder leiding van ABN Amro of in mindere mate ING. Bij kleinere emissies neemt soms MeesPierson (dochter ABN Amro) of bijvoorbeeld zakenbank Kempen & Co het voortouw. In het segment beursgang van middelgrote bedrijven is er in Nederland nauwelijks concurrentie. Voor grote bedrijven maakt dat niet veel uit: zij worden mondiaal bedient en shoppen voor de aantrekkelijkste aanbieder. Kleinere bedrijven zijn aangewezen op de Nederlandse banken, meestal hun huisbankier, omdat deze de infrastructuur heeft - kantorennet, analisten, relaties institutionele en particuliere beleggers - om de aandelen hier af te zetten.

Weinig concurrentie maakt marktpartijen volgens Boot arrogant. “Ze zijn minder scherp. Want ze leven niet met de druk dat als het vandaag met een emissie mis gaat, ze bij de volgende zeker de boot missen. De aanwezigheid van meer partijen op de markt zorgt er bovendien voor dat een ieder minder petten opheeft en de schijn van belangentegenstelling wordt vermeden”.