Vendex-rel bewijst dat de beurs zich moet aanpassen

Of er nu een paar honderd kaartjes voor de Rolling Stones in Paradiso worden verkocht of 30 miljoen aandelen Vendex op de beurs, als het aanbod vast ligt, de vraag groot is en de prijs meevalt dan is pandemonium het resultaat en teleurstelling onvermijdelijk.

De organisatie is voor fans en beleggers de voor de hand liggende boosdoener. Wie in de rij stond voor de Stones en zonder kaartjes naar huis moest, redeneert niet anders dan de kleine commissionair of de belegger die geen of nauwelijks aandelen Vendex (V&D warenhuizen, dienstverlening) kreeg toegewezen. Het door ABN Amro geleide bankensyndicaat dat de Vendex-emissie organiseerde is de voor de hand liggende boeman. De koers van de aandelen Vendex steeg de eerste dag al met drie gulden naar 42 gulden. Wie wil dat niet gratis verdienen?

De Vereniging van Commissionairs, die de belangen van de kleine effectenhuizen behartigt, was woedend en trok aan de bel bij de beurs, die de regels moet handhaven. De beurs stak zijn licht op bij ABN Amro en concludeerde dat er niet was afgeweken van de voorwaarden voor de toewijzing zoals die het prospectus voor de verkoop van de Vendex-aandelen waren opgenomen. ABN Amro beloofde te bekijken of door betere informatievoorziening de doorzichtigheid van het proces van aandelenverkoop in situaties als bij Vendex verbeterd kan worden.

Niet helemaal toevallig maakte de Nederlandse overheid daarna op vrijdagmiddag bekend dat ABN Amro opnieuw de leidende bank wordt bij de verkoop van de tweede serie van de aandelen van de staat in het post- en telecombedrijf KPN. De bekendmaking was - om de Vendex-emissie niet in de wielen te rijden - gepland na het afsluiten van de beursintroductie, maar de samenloop met de beursrel op vrijdag was onvoorzien. Na de transactie voor Vendex ter waarde van 1,2 miljard gulden is KPN weer een lekkere kluif voor ABN Amro. Het bankensyndicaat dat de aandelen plaatst, toucheert ongeveer 3 procent van de waarde vande verkochte aandelen. De KPN-plaatsing heeft minister Zalm van Financiën voorlopig voor 5 miljard opbrengst op de begroting gezet.

De gang van zaken rondom Vendex en KPN maakt duidelijk waar op dit moment de macht ligt op de kapitaalmarkt en waar op de Amsterdamse beurs de achterhoedegevechten worden gevoerd. Op de kapitaalmarkten zijn de uitgevers van aandelen, oftewel de vragers van kapitaal zoals Vendex en KPN, op dit moment de toonaangevende partijen.

Professionele beleggers, zoals pensioenfondsen, willen steeds grotere bedragen in aandelen beleggen. In Nederland is de trend in die richting duidelijk zichtbaar. De beslissing van het het pensioenfondsen PGGM om zijn belang in aandelen te verdubbelen van 30 naar 60 procent van zijn beleggingen geeft aan dat deze trend nog wel even zal aanhouden. De banken die bemiddelen tussen de vragers van kapitaal op de de beurs (bedrijven, privatiserende overheden) en de aanbieders (particuliere en professionele beleggers) laten hun oren dan ook meer hangen naar de belangen van de eerste groep.

De verschoven machtsverhoudingen op de kapitaalmarkt worden nog versterkt door twee andere recente ontwikkelingen. Het aantal zeer grote beurstransacties neemt toe en dat speelt de grote, kapitaalkrachtige banken in de kaart. Tevens is er een afnemende bereidheid bij de financiële bemiddelaars om daarbij grote risico's te nemen. Vandaar dat een nieuw systeem om aandelen te plaatsen - book building - sinds twee jaar heel populair is.

Vroeger werden nieuwe aandelen verkocht aan een bankensyndicaat, dat de opbrengst garandeerde aan het betrokken bedrijf en de aandelen verder zelf voor eigen rekening en risico doorplaatste bij beleggers. Ging het fout en was er geen animo bij beleggers, dan had het bedrijf zijn geld en zat de bank met de soms grote, in prijs gekelderde restanten.

Liep de emissie heel goed, dan waren de beleggers dik tevreden en keek het betrokken bedrijf sip, omdat de grote beleggersvraag een betere prijs voor de aandelen had kunnen opbrengen dan de bank gegeven had. Nu de bedrijven de macht hebben, willen zij én een geslaagde emissie én een zo hoog mogelijke prijs, terwijl de banken het risico van een forse flop willen uitbannen. Het eerder genoemde book building systeem, dat bij de Vendex-emissie is gebruikt, voorziet daarin.

De bank peilt daarbij eerst het sentiment en de animo onder professionele beleggers. Vervolgens stelt zij de prijs vast waarop er voldoende kooplust is en pas dan wordt de emissie ook open gesteld voor de particuliere beleggers. Professionele beleggers weten dat hier de wetten van de uitverkoop gelden: wie het eerst komt, het eerst maalt. Vroeg inschrijven op een hoge koers wordt beloond. Wie dat niet wil, komt bij een grote animo in het gedrang terecht en moet maar hopen dat er nog wat over is als hij het loket bereikt.

Op de book building manier zijn de afgelopen twee jaar in Nederland grote emissies van Akzo, VNU, KLM en KPN geplaatst. In het geval van KPN zorgde de overheid, die zoveel mogelijk particuliere beleggers wilde lokken voor het voormalig staatsbedrijf, dat iedereen aan zijn trekken kwam. Vendex wilde wel een sterke particuliere beleggersbasis maar geen volkskapitalisme à la KPN. De vraag naar Vendex was groot - de 30 miljoen aandelen hadden wel zes keer verkocht kunnen worden - de schaarste navenant. Dat had ABN Amro natuurlijk al kunnen zien aankomen, zij weet tenslotte het beste hoe zo'n emissie loopt. Zij heeft er alleen weinig belang bij om potentiële beleggers af te remmen.

Dat de grote banken die de grote emissies doen, bij de daaropvolgende verdeling van de schaarse aandelen het eerst aan hun eigen klanten denken, is meer dan alleen eigen belang. Het weerspiegelt ook de nieuwe werkverdeling op de aandelenmarkten. Er zijn heel grote partijen die op wereldschaal werken. Er zijn grote partijen die regionaal actief zijn, zoals ABN Amro nu is en ING na de overname van Barings kan worden. En er zijn grote (Rabobank), maar vooral veel kleine partijen (zoals de leden van de commissionairsvereniging in Amsterdam) die alleen lokaal actief zijn.

Ieder moet zijn eigen rol vinden in deze brave new world, en dat gaat in Amsterdam niet steeds van een leien dakje. De rel over de toewijzing bij de Vendex-emissie is het soort botsingen dat onvermijdelijk is bij de overgang naar een nieuw systeem. De beurs probeert zichzelf te vernieuwen, zoals vorige week bleek uit het aangekondigde onderzoek naar omzetting van de aloude verenigingstructuur in een naamloze vennootschap. Vorig jaar is na jaren soebatten het systeeem voor de verhandeling van effecten ingrijpend gewijzigd.

De consensus die daarvoor nodig is wordt soms ruw verstoord door grote marktpartijen - ABN Amro voorop. De bank is zo internationaal geworden, dat de Amsterdamse beurs een van de lokale markten is waar zij opereert. Het is al bijna toeval dat het ook haar bakermat is. Wil de Amsterdamse beurs haar positie in Europa behouden en profiteren van de uitstraling van partijen als ABN Amro, dan kan zij weinig anders dan zich conformeren aan de gewijzigde orde op de internationale financiële markten.