Japanners luiden noodklok aan vooravond van multilateraal overleg; Schuldvraag dollar verdeelt industrielanden

AMSTERDAM, 21 APRIL. Met spandoeken gingen ze vanochtend de straat op: zo'n tweeduizend Japanse vakbondsactivisten protesteerden in Tokio tegen de stijging van de yen. Hun slogans gericht tegen de Verenigde Staten, die ervan werden beschuldigd de zorg voor de dollar te verwaarlozen, daarbij en passant de gedaalde koers als wapen te gebruiken in de lopende onderhandelingen om de Japanse markt open te breken voor Amerikaanse produkten.

Autofabrikanten als Mitsubishi sluiten intussen voor enkele dagen de produktie vanwege de lagere afzetverwachtingen omdat de yen hun produkt uit de markt prijst. De organisatie van ondernemers, de Keidanren waarschuwt voor catastrofale gevolgen voor niet alleen de Japanse - maar ook de wereldeconomie als de zwakte van de dollar blijft voortduren. De dollar daalde deze week naar een diepterecord van 79,75 yen, meer dan 20 procent minder dan aan het begin van dit jaar. De alarmbel rinkelt bij bonden, bedrijven en de overheid. De catastrofe-prognoses vlogen deze week in het rond.

Als het aan Japan ligt worden er volgende week dan ook harde noten gekraakt op de vergadering van de ministers van financiën van de zeven grootste industrielanden die volgende week in Washington in de marge van de voorjaarsvergadering van het Internationale Monetaire Fonds plaatsvindt.

Maar protesteren tegen een stijgende valutakoers is zoiets als de straat opgaan tegen het slechte weer. Op de chaotische financiële markten laten oorzaak en gevolg zich, net als bij de weermachinerie, moeilijk scheiden. Pas als het complex van oorzaken van de stijgende yenkoers (of de dalende dollarkoers) is ontrafeld, zijn de veroorzakers zelf te ontwaren, en daarover verschillen Japan en de VS structureel van mening.

Een verklaring die steeds meer opgeld doet voor de wanverhouding tussen dollar en yen heeft aan de oppervlakte zelfs wel iets weg van de klimaatwetenschap. Zoals veranderende oceaanstromingen het weer voor lange tijd kunnen beïnvloeden, zo wordt een verlegging van de mondiale kapitaalstromen steeds vaker als onderliggende reden gebruikt voor de depreciatie van de dollar en opwaardering van de yen.

In grote lijnen komt die verklaring op het volgende neer. Het hardnekkige Amerikaanse tekort op de betalingsbalans (vorig jaar 130 miljard dollar) wordt sinds jaar en dag veroorzaakt door een combinatie van een omvangrijk Amerikaanse handelstekort (vorig jaar alleen al 66 miljard dollar met Japan) en een tekort op de begroting, dat door binnenlandse Amerikaanse besparingen onvoldoende wordt gedekt.

De dollars die de Verenigde Staten ter financiering van die tekorten de wereld insturen, werden in de jaren tachtig keurig teruggesluisd door Japan: het overschot aan binnenlandse besparingen en de binnenkomende dollars door het handelsoverschot werden belegd in de Verenigde Staten. Dat gesloten mondiale dollar-circuit brak begin jaren negentig toen de Japanse beleggers zich, gebutst door tegenvallende resultaten op de Amerikaanse markt (de tegenvallers worden nu geschat op bij elkaar zo'n 400 miljard dollar) en een spectaculaire inzinking van de Japanse aandelen en onroerend-goedprijzen ijlings op eigen bodem terugtrokken. De vraag naar dollars stokte terwijl het aanbod even groot bleef: de structurele zwakte van de Amerikaanse munt kwam aan het oppervlak. De tekorten worden niet langer gefinancierd door lange-termijnbeleggers, maar door banken en speculatieve, korte, geldstromen. Daarmee zijn de Verenigde Staten, in de lezing van van bijvoorbeeld Robeco-obligatiebelegger Vliegenthart, in feite vergelijkbaar geworden met Mexico: de dollar is een speelbal van het snelle internationale geld.

In spiegeldbeeld geldt het probleem evenzeer voor de yen. De hoge vraag naar de yen door importeurs van Japanse goederen werd niet meer gecompenseerd door een even groot aanbod van de munt op de internationale markt. Het overschot van Japan op de betalingsbalans liep vorig jaar op tot 130 miljard dollar. De yen stijgt en niemand weet waar de top ligt.

Tegen wie moeten de demonstranten in Tokio hun protest nu richten? Japan wijst naar de VS, dat zelfs in de hoogconjunctuur van dit jaar het begrotingstekort niet lager kreeg dan 2 procent - de laagste binnenlandse besparingen kent van de OESO-landen - met exportprodukten blijkbaar onvoldoende succes heeft in het buitenland en een rentebeleid voert dat vrijwel geheel gericht is op het voorkomen van een economische recessie in eigen land en niet op het steunen van de dollarkoers. Daar komt nog bij dat het Congres een pakket van belastingverlagingen van 150 miljard dollar heeft gepresenteerd, zonder dat daar een zelfde bedrag aan concrete bezuinigingen tegenover staat, waardoor het tekort alleen maar zal toenemen.

De Japanse premier Murayama wees de VS deze week in het openbaar op de gebrekkige begrotingspolitiek en het 'benign neglect' van de dollar. In ongemeen harde bewoordingen viel de Duitse bondskanselier Kohl hem gisteren volledig bij. Ook Duitsland (en Nederland) lijdt onder de zwakke dollar: aan de vooravond van de bijeenkomst van de zeven grootste industrielanden, volgende week in Wasington, lijkt zich een Japans-Duits front te ontwikkelen tegen het Amerikaanse dollarbeleid.

Pag.12: Japan pas terug in rol opwerkingsfabriek dollar ná valutatumult

In de VS ligt de schuldvraag al even simpel. Het grote Japanse handelsoverschot, en daardoor de vraag naar yen, is volgens de VS te wijten aan de geslotenheid van de Japanse markt voor produkten uit het buitenland. Meer Japanse import dicht het handelsoverschot, een stimulering van de binnenlandse consumptie in Japan verkleint het spaaroverschot en kan extra bijdragen aan de vraag naar buitenlandse produkten. De bal ligt, als het aan de regering-Clinton ligt, bij de Japanse autoriteiten om maatregelen te nemen om meer te importeren en de economie te stimuleren.

Japan deed daar vorige week een poging toe, toen het een al lang aangekondigd programma om de economie te dereguleren - en dan vooral de getrapte binnenlandse distributiesector die de binnenlandse prijzen hoog houdt- en het bestaande tienjarige programma van honderden miljarden dollars aan overheidsinvesteringen versneld en aangescherpt uit te voeren. Te weinig en te laat, concludeerde de valutahandel al snel, en dreef de yen verder omhoog ondanks een renteverlaging door de Bank van Japan van 1,75 procent naar het bijna onvoorstelbaar lage niveau van 1 procent.

Japan wordt volgens veel Amerikanen met een hoge yen gestraft voor zijn jarenlange oneerlijke handelspraktijken en krijgt de klappen op een van de weinige markten waar de machtige bureaucratie geen greep op heeft: de internationale valutamarkt. “Japan has met the market, and lost,” schreef de Amerikaanse econoom Robert Samuelson vorige week bijna triomfantelijk in de Herald Tribune.

Japan staat er bij een yenkoers van tussen de 80 en 85 niet goed voor. Een koers van 85 yen voor een dollar doet de groei van de bedrijfswinsten krimpen tot iets boven de vijf procent. Bij een koers van 80 yen lopen ze terug tot nauwelijks één procent en daaronder nemen de - toch al magere - winsten af. Exporteurs hebben het nog moeilijker. De Amerikaanse bank J.P. Morgan rekende uit dat de koers waarop zij quitte draaien nu gemiddeld ligt op tussen de 90 en 95 yen. De gemiddelde raming op de financiële markten voor de economische groei in Japan bij een yenkoers van 85 yen voor een dollar loopt terug van 2 procent naar 0,6 procent. Daarmee riskeert Japan een nieuwe recessie, na de drie jaar dat het land al met de economische gezondheid kampt.

Groeivertraging is niet het enige probleem dat op de loer ligt. Door de deregulering van het binnenlandse distributiesysteem, de stokkende economische groei en de lage invoerprijzen kan Japan te maken krijgen met een periode van deflatie - binnenlandse prijsdalingen over de gehele linie. Het officiële Japanse inflatiecijfer bedraagt nu nog 0,2 procent op jaarbasis, maar over de laatste drie maanden zijn de prijzen al gedaald met 1,7 procent. Sommige concerns vertrouwen de officiële inflatiecijfers niet, en hanteren een eigen index. Die van de warenhuisketen Seiyu wijst op een deflatie van zes procent op jaarbasis. De gevolgen van deflatie zijn ongewis; het is al weer een tijd geleden dat economen zich serieus met het verschijnsel bezig moesten houden. Vast staat in ieder geval dat het bedrijfsleven te maken krijgt met terugvallende inkomsten door prijsdalingen, terwijl de vaste uitgaven aan lonen en financiering op zijn minst hetzelfde blijven. Een loonstop bij een deflatie van 2 procent komt in feite neer op een reële loonstijging van 2 procent. En zoals inflatie de schuldenlast relatief vermindert, doet deflatie de schulden als percentage van de inkomsten stijgen. Met name winkelbedrijven, die de prijsval als eerste merken in een teruglopende omzet, zijn dezer dagen dan ook niet erg populair op de beurs van Tokio.

Ook beleggers met vaste verplichtingen, zoals pensioenfondsen of levensverzekeraars, kunnen een moeilijke tijd tegemoet gaan. Bij sterk teruglopende inflatievooruitzichten hoort een lage kapitaalmarktrente. Het rendement op Japanse langlopende overheidsobligaties, een van de voornaamste instrumenten waarin zij beleggen, is nu lager dan 3,5 procent - en dat is onder de interne rekenrente van de pensioenfondsen. Die lopen daarmee het risico straks onvoldoende aan hun toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen.

Rampspoed alom dus, tenzij het Japanse bedrijfsleven zich aan de eigen haren uit het moeras trekt, zonder de eigen markt onder dwang wagenwijd te openen voor Amerikaanse export. Samuelsons constatering dat Japan niet in staat is zich aan te passen aan de veranderde internationale economische klimaat, waar de Amerikaanse economie dat wel kan, moet nog in de praktijk worden getest. Japanse exporteurs zijn nu conurrerend bij een yenkoers tussen de 90 en 95 yen, en hebben zich razendsnel weten te passen. Vorig jaar lag de grens tussen winst en verlies nog op een koers van 114 yen. Sinds 1975 is de yenkoers ten opzichte van de belangrijkste handelspartners verviervoudigd zonder dat Japanse produkten uit de markt werden geprijsd.

De sterke Japanse munt maakt het bovendien steeds goedkoper te investeren buiten Japan en zo het produktieproces te verleggen naar landen met lagere kosten, met name in Azië. De op gang komende stroom van Japanse investeringen in het buitenland vormt daarbij niet alleen de sleutel voor Japans eigen vermogen om zich aan de dure eigen munt aan te passen, maar kan op termijn ook zorgen voor een terugkeer van vertrouwde kapitaalstromingen van de jaren tachtig en daarmee het recyclen van de Amerikaanse dollarvloed.

De prikkel voor Japanse beleggers, die het op de eigen markt met te lage rendementen moeten doen, is er. Maar de angst voor nieuwe valuta-verliezen overheerst. Vorig jaar verdubbelden de Japanse buitenlandse beleggingen tot 75 miljard dollar ten opzichte van 1992, maar het merendeel van die investeringen werd voorzichtigheidshalve gedaan in internationale yen-obligaties. Voordat Japan bereid is wederom als dollar-opwerkingsfabriek te functioneren, moeten de beleggers zeker weten dat het dal van de Amerikaanse munt definitief is bereikt.