Markt negeert discontoverlaging

ROTTERDAM, 4 april. Het vuurwerk op de rentemarkten werd afgelopen maand tot het laatst bewaard. Tot ieders verrassing besloot de Duitse Bundesbank het disconto met een half procent te verlagen. De Nederlandse centrale bank volgde deze stap; de obligatiemarkten echter niet. Het is zelfs voorstelbaar dat de Duitse rentestap een averechtse uitwerking zal hebben op de obligatiemarkt.

Bundesbank. De laatste Duitse discontoverlaging dateerde van mei vorig jaar. Sindsdien werd het steeds duidelijker dat de Duitse economie zich op een stijgend groeipad bevond, waardoor de behoefte aan verdere renteverlagingen minder werd. Het wachten was dan ook op de eerste renteverhoging. Weliswaar stond de Dmark op historisch hoge niveaus ten opzichte van de dollar en andere Europese munten, maar dit was in het verleden nooit een motivatie voor monetair handelen. Integendeel. In juli 1992 zat onder andere de Franse centrale bank zeer verlegen om een Duitse renteverlaging. De Bundesbank, die toen nog onder leiding stond van Karl Otto Pohl, antwoordde met een monetaire verkrapping. Toen afgelopen donderdag het Duitse disconto omlaag werd gestuurd wees Buba-president Tietmeyer dan ook wijselijk op redenen van binnenlandse aard. Met name de dalende Duitse geldgroei (M3) werd naar voren geschoven als verklarende variabele. Dat de Dmark tegen een stootje kon was mooi meegenomen.

Twee dagen later kon de balans worden opgemaakt en moest worden geconcludeerd dat de renteverlaging geen enkel effect heeft gehad op de sterkte van de Duitse mark. Oppervlakkig bezien kan de Bundesbank dus tevreden zijn. De Duitse economie heeft een duwtje in de rug gekregen terwijl het gevaar van een toegenomen geïmporteerde inflatie niet de kop heeft opgestoken. De officiële verklaring van de Bundesbank wekt echter veel argwaan. Op de eerste plaats de geldgroei. Deze volatiele maatstaf is inderdaad belangrijk voor de Bundesbank. Er bestaat zelfs een officiële doelstellingszone voor de groei (4-6 procent). Er bestaat echter geen één-op-één relatie tussen de hoogte van de geldgroei en het Duitse rentebeleid. Begin vorig jaar torende de geldgroei uit boven de 20 procent. Het weerhield de Bundesbank niet van renteverlagingen. Belangrijker nog is de Duitse inflatie. Eerder deze maand maakte de Bundesbank haar bezorgdheid kenbaar over het feit dat de inflatie op een niveau van 2,4 procent is blijven steken en niet verder is gedaald. De uitkomst van de loononderhandelingen in de metaalsector (3,8 procent) zal deze bezorgdheid alleen nog maar hebben versterkt. De renteverlaging wekt dan ook bevreemding, temeer daar een hybride signaal wordt afgegeven aan de sociale partners die nog in loononderhandeling zijn. De conclusie moet dan ook luiden dat de Bundesbank de schijn tegen heeft, en dat de lage dollar wel degelijk als belangrijkste motivator voor de (falende) rentestap mag worden aangemerkt.

Lange rente. De Duitse discontoverlaging kan ook gevolgen hebben voor de Nederlandse lange rente. Het gevaar bestaat dat de obligatiemarkt de conclusie trekt dat de Bundesbank momenteel het bestrijden van inflatie niet als onbetwiste nummer één op haar prioriteitenlijstje heeft staan. De Duitse en Nederlandse lange rente behoren tot de laagste ter wereld. Voor een groot gedeelte is dit te danken aan het vertrouwen in de onafhankelijke centrale banken. Indien de geldontwaarding toeneemt, zo is de heersende gedachte onder obligatiebeleggers, dan zal de centrale bank niet schromen om het rentewapen in te zetten. De Duitse rentestap van vorige week kan voor een deuk zorgen in het vertrouwen in de Bundesbank. Hoewel het effect van deze monetaire aktie ook niet moet worden overdreven, was de eerste reactie van de markt neutraal tot licht negatief. Ten tijde van de discontoverlaging sloten lange obligaties nagenoeg onveranderd, terwijl zij vrijdag in het kielzog van de Amerikaanse obligaties lager sloten. De mini-rally op de Nederlandse obligatiemarkt kon in ieder geval niet worden voortgezet. Sinds het begin van dit jaar is de Nederlandse lange (10-jaars) rente met ongeveer een half procent gedaald. Deze winst werd met name de afgelopen maand geboekt. In het begin van de maand gingen de koersen nog onderuit als gevolg van sterke Amerikaanse werkgelegenheidscijfers. Bij het herstel van de obligatiemarkt speelde de dollar wederom een belangrijke rol. Nederlandse obligaties hebben een vluchthavenfunctie ten tijde van valutaire onrust. Bovendien kregen ze in de loop van de maand nog een ruggesteuntje door de aantrekkende Amerikaanse obligatiebeurs.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank/Robeco Groep.