Beurskoersen in Tokio opdrijven is spugen tegen de wind in

AMSTERDAM, 4 APRIL. Buitenlandse beleggers stonden begin vorig jaar in de rij om te investeren in de Japanse aandelenmarkt. Japan zou uit de recessie komen die het land al drie jaar had geteisterd. De yen stond weliswaar huizenhoog op 110 yen voor een dollar, maar daarmee was ook duidelijk dat dat ook meteen het hoogtepunt zou zijn - 100 yen voor een dollar was immers ondenkbaar. Onder deze omstandigheden was een Nikkei-gemiddelde van nog geen 18.000 te mooi om waar te zijn. Omhoog was de enige weg voor de Japanse aandelenbeurs. Investeerders dachten likkebaardend aan het hoogtepunt van ruim 38.000 punten dat de Japanse aandelenbeurs eind 1989, in de hoogtijdagen van de luchtbel-economie, had weten te halen.

Ruim een jaar later blijkt het worst-case-scenario zich te hebben voltrokken. Enig herstel van betekenis in Japan had, met een economische groei van naar schatting een magere 0,6 procent in het afgelopen jaar, nauwelijks plaats. De yen brak al in de zomer van vorig jaar door de grens van 100 yen voor een dollar en verbrijzelde sindsdien record na record. De jongste mijlpaal stamt van vannacht, met 85,95 yen voor een dollar, ondanks steunaankopen door de Bank van Japan en de Amerikaanse centrale banken, die gisternacht voor het eerst in drie jaar op de markt in Tokio te zien waren, in Singapore dollars inkochten en dat later in New York herhaalden.

In plaats van te zijn gestegen, staat het Nikkei-gemiddelde nu op 15.630 punten, en herstelde zich vanochtend nauwelijks van de val met bijna 5 procent van gisteren. Doorgewinterde fondsmanagers weten wat ze op zulke momenten moeten zeggen: kopen, want vanaf zo'n laag niveau kun je alleen maar winst maken. Maar wie zegt dat zich over een jaar niet dezelfde ramp zal hebben voltrokken? Volgens Bernard Key, chief investment officer van MeesPierson in Tokio, hangt het vooruitzicht voor de Japanse beurs sterk af van de winstprognoses voor het Japanse bedrijfsleven in het nieuwe fiscale jaar, dat zaterdag begon.

Key rekent met een koers van 95 yen voor een dollar, en in dat geval kan het Japanse bedrijfsleven een gemiddelde winststijging van 35 procent tegemoet zien in zowel dit als het volgende jaar. Daarbij hoort een Nikkei-gemiddelde van zo'n 20.000 punten. Maar juist de yen kan roet in het eten gooien. Exporteurs, met name in de automobiel- en elektronicasector, zijn bijzonder gevoelig voor de lotgevallen van hun eigen munt. Mocht de Japanse munt het huidige niveau van 85 yen handhaven, dan vallen de winsten fors lager uit, en bij een koers van 75 yen verdampen ze totaal. De economische groei in Japan wordt volgens de Amerikaanse effectenbank Goldman Sachs bij een blijvende yen-koers van 85 geraamd op nul.

Door de ongewoon hoge samenhang van beurskoersen en bedrijfswinsten in Japan, zal de beurs in Tokio zich zeer gevoelig tonen voor de prognoses voor de yenkoers en de bedrijfswinsten in het nieuwe jaar, die half mei loskomen. In het Japanse bedrijfsleven bestaan omvangrijke netwerken van ondernemingen, die onderling zijn verbonden door wederzijdse aandelenbelangen in elkaar. Met zoveel aandelen op de balans, is de winst niet alleen afhankelijk van de gewone bedrijfsvoering, maar ook van de waarde van de aandelen in portefeuille. Zo kan een spiraal ontstaan, die zich zowel naar boven als naar beneden kan voltrekken: gaan de winsten omhoog, dan gaan de beurskoersen omhoog, en daarmee ook de winsten op de aandelenbelangen, enzovoorts. Het zelfde geldt als de winsten tegenvallen en de beurs daalt, waardoor verlies wordt gemaakt op de aandelenbelangen.

Volgens Key moet, naast het afzwakken van de yen, in Japan aan een aantal voorwaarden worden voldaan voordat de de beurskoersen zich herstellen. “De financiële sector staat er nog steeds niet goed voor, en de bancaire wereld heeft een agressieve herstructurering nodig. Sommige economen vermoeden dat het aantal slechte leningen vijf maal zo hoog is als officieel is gepubliceerd. Verwacht werd dat het ministerie van financiën sterke met zwakke banken zou dwingen te fuseren en daarmee alleen cosmetisch zou ingrijpen. Maar dat het ministerie vorige week de fusie toestond tussen Mitsubishi Bank en de Bank of Tokyo, die allebei tot de sterkste Japanse banken behoren, wijst er op dat er een harde sanering van de bank-, spaar- en effectensector op komst is. Dat is goed nieuws.” Ook een lossere monetaire politiek van de Bank van Japan is noodzakelijk, voor zowel de yen als de beurs. “Belangrijk is dat vrijdag de Bank van Japan de geldmarktrente heeft verlaagd tot 1,25 procent. Maar de psychologie van de beurs is gevoeliger voor een verlaging van het officiële disconto, dat nu op 1,75 procent staat.” De Japanse overheid treuzelt bovendien met veranderingen in de manier waarop goederen in de economie worden gedistribueerd. Door de vele schakels in de tussenhandel tussen produktie en uiteindelijke consumptie is de binnenlandse sector niet efficiënt en dingen importprodukten maar moeilijk door op de Japanse markt. De wanverhouding tussen import en export, die resulteert in een overschot op de handelsbalans en de lopende rekening van de betalingsbalans, zorgt voor een structureel grote vraag naar yen, drijft de koers van de munt verder op en bedreigt zo het economisch herstel.

Voor het lot van de Japanse aandelen is het volgens Key essentieel dat de gewone beleggers terugkeren op de effectenbeurs. “Wat we nu zien is geen normale markt, maar een beurs die wordt gemaakt en gebroken door professionele partijen op de termijnmarkt. Hedge-fondsen en banken die arbitreren tussen de termijnmarkt en de aandelenmarkt, maken op dit moment de dienst uit, omdat de pensioenfondsen hun traditionele aankopen van aandelen op last van de overheid niet hebben kunnen volhouden.” De pensioenfondsen waren in de laatste helft van vorig jaar kopers van termijncontracten op het Nikkei-gemiddelde, en vormden de tegenpartij van de speculatieve fondsen op de termijnmarkt. De laatsten hoeven, door de daling van de beurs, steeds minder werkelijke aandelen in portefeuille te houden om aan hun verplichtingen te voldoen, en kunnen die aandelen nu van de hand doen, hetgeen de Nikkei verder omlaag drukt. Daartegen speculeren is wat de Britten noemen, spugen tegen de wind in. Dat heeft ook de Barings-handelaar Nick Leeson, die begin dit jaar op de termijnmarkt aan de zijde stond van de pensioenfondsen, hardhandig ondervonden.