Financiële markten straffen pas laat

Roel Janssen schetst (NRC Handelsblad, 4 maart) een beeld van financiële markten dat erop neerkomt dat deze markten slecht beleid van nationale overheden afstraffen en dat in die zin sprake is van democratische controle op overheden vanuit de financiële markten.

Bij dit betoog is een belangrijke nuancering op zijn plaats, namelijk dat de tuchtigende werking van de financiële markten vaak met aanzienlijke vertragingen gepaard gaat en dat in de tussentijd deze markten juist kunnen bijdragen tot de ernst van de financiële crisis die uiteindelijk volgt. Dit probleem wordt overigens door Roel Janssen wel gesignaleerd, waar hij aangeeft dat de speculanten van het flitskapitaal vroeg of laat hun beleggingen terugtrekken en daarmee de betreffende landen in een financiële crisis storten. Mijn stelling is evenwel dat het laatste vaak de neiging heeft laat te gebeuren. Een aantal voorbeelden kan deze stelling onderbouwen.

De (eerste) crisis van het wisselkoersmechanisme van het Europese Monetaire Stelsel van zomer 1992 ontstond pas nadat reeds geruime tijd duidelijk had moeten zijn dat de vaste pariteiten voor een aantal valuta's, zoals de Italiaanse lire en het Britse pond, niet te handhaven zouden zijn. Deze valuta's lieten al langere tijd een reële appreciatie zien, waardoor de concurrentiepositie van de landen-van-uitgifte steeds verder verslechterde. De financiële markten bleven evenwel geloven in de houdbaarheid van de vaste wisselkoersen. Sterker nog, het vertrouwen hierin was zo groot dat financiële stromen zich bewogen in de richting van de desbetreffende landen om te profiteren van de daar heersende hoge rentevoeten, terwijl deze voornamelijk een weerspiegeling vormden van de relatief hoge inflatie in deze landen. Deze financiële stromen versterken nog eens de reële appreciatie van de valuta's in kwestie. Voor het doordringen van de realiteit is een externe schok in de vorm van de uitslag van het Deense referendum over het Verdrag van Maastricht nodig.

Een ander voorbeeld is de recente crisis rond Mexico. Ook daar gaan de kapitaalstromen van de 'speculanten van het flitskapitaal' door, terwijl op basis van fundamentals, met name in de sfeer van de betalingsbalans, al lang duidelijk had moeten zijn dat de vaste wisselkoers van de Mexicaanse peso ten opzichte van de Amerikaanse dollar niet houdbaar was. Ook hier speelt een externe gebeurtenis, in de vorm van onrust in Chiapas, de rol van lont in het kruitvat.

Meer in het algemeen kan worden gesteld dat speculanten in de financiële markten zich ook geen zorgen behoeven te maken over de ontwikkeling van de fundamentals, zolang hun collega-speculanten dat ook niet doen en ze gezamenlijk de illusie in stand houden dat er niets aan de hand is en de boom kan doorgaan. In dit verband werd door John Maynard Keynes in zijn 'The General Theory of Employment, Interest and Money' reeds bijna zestig jaar geleden een parallel getrokken met een schoonheidswedstrijd, waarbij de inzet niet is om zelf uit te maken wie van de genomineerden het mooiste gezicht heeft, maar om te gokken op wie de keus van de gezamenlijke deelnemers valt.

Ook speelt een rol dat de speculanten in financiële markten worden 'afgerekend' op hun winsten over betrekkelijk korte perioden en zij daarom geen boodschap hebben aan wat er op de langere termijn gebeurt. Dit is ook duidelijk geworden uit de berichtgeving over de ondergang van Barings. Het naderen van de dag waarop de bonussen bij deze bank zouden worden berekend schijnt te hebben bijgedragen aan de roekeloosheid van de speculaties van Nick Leeson.

Aldus lijkt mij dat het beeld dat door Roel Janssen wordt ontleend aan de hoogleraar Buiter, die de financiële markten vergelijkt met een kudde olifanten die met duizelingwekkende snelheid door een drukke winkelstraat raast en daarmee eenieder die in de buurt is haar wil oplegt, wat moet worden bijgesteld. Deze kudde olifanten komt namelijk pas op gang om de tuchtigende werking van de markt uit te oefenen als ze geschrokken is van een of andere gebeurtenis. Verder is de kudde in een eerder stadium, maar dan in omgekeerde richting, ook al eens gepasseerd, met als gevolg dat de noodzaak van beleidsaanpassing in het desbetreffende deel werd versluierd.

Op nog een ander punt is de vergelijking met olifanten minder gelukkig. Olifanten staan bekend als dieren met een zeer goed geheugen, terwijl financiële markten juist bij uitstek kort van memorie blijken te zijn. Zo was er, om weer het voorbeeld van Mexico aan te halen, nog niet zo lang geleden, in 1982, een financiële crisis in dit land in de vorm van een crisis rond de externe schuld, waarvan het leereffect inmiddels ruimschoots is uitgewerkt. Hoewel de huidige Mexicaanse crisis op een aantal punten afwijkt van die van 1982, is een belangrijk punt van overeenkomst dat beide werden voorafgegaan door een periode waarin sprake was van uitbundige kapitaalstromen naar het land toe, die een onhoudbare situatie verdoezelden.