Europese Monetaire Unie zou in 1997 toch mogelijk zijn

Met een beetje goede wil zou de Europese Monetaire en Economische Unie (EMU) toch - met acht landen - in 1997 van start kunnen gaan. Dat blijkt uit een onderzoek van de Amerikaanse investeringsbank Salomon Brothers. “Maar van werkelijke economische en financiële convergentie is in 1997 nog te weinig sprake.”

Drie Franse presidentskandidaten roepen om het hardst dat ze de Economische en Monetaire Unie in Europa al per 1997 willen. Britse politici vechten rollend over straat over de manier waarop haar af te wijzen: regelrecht of juist door het stellen van zoveel extra voorwaarden dat niemand in Europa er nog aan kan of wil voldoen - hetgeen uiteindelijk dezelfde uitkomst geeft. De Duitse regering zit klem tussen het eigen weifelende verlangen naar een snelle overgang naar de Unie en het wantrouwen bij de kiezers, twijfels bij het bedrijfsleven en terughoudendheid van de centrale bank.

De economische en monetaire unie houdt in dat een aantal lidstaten van de Eureopese Unie besluit tot een ingrijpende en volledige financiële en monetaire integratie. Een gezamenlijke munt, een nauw gecoördineerd begrotingsbeleid en een gemeenschappelijke centrale bank zijn drie belangrijke pijlers waarop de EMU moet rusten. De mogelijkheid voor een EMU is vastgelegd in het Verdrag van Maastricht, dat in 1991 door de lidstaten van de Europese Gemeenschappen werd gesloten. Op zijn vroegst kan volgens het Verdrag van Maastricht de EMU per 1997 al worden ingevoerd als een meerderheid van de lidstaten daartoe besluit. Een minderheid kan pas in 1999 van start gaan. Een onzekere factor is overigens de Intergouvernementele conferentie van de EU in 1996, waar het Verdrag van Maastricht nog kan worden herzien.

Anderhalf jaar geleden, toen de schrik van twee valutacrises de Europese politiek nog in de benen zat, en Europa kampte met een hevige economische recessie, was de discussie over een 'vroege' EMU zo goed als dood. Maar nu de Europese economie razendsnel aantrekt, en het jaartal 1997 vooral dankzij de Franse premier en presidentskandidaat Eduard Balladur een voorname rol is gaan spelen in de Franse presidentsverkiezingen, heeft een snelle overgang naar de monetaire unie toch weer een plaats veroverd op de Europese agenda.

De mensen van de praktijk - de commerciële bankiers en ook de meeste centrale banken - hebben al lang laten weten dat het Europa van één munt uit praktische overwegingen maar beter even op zich kan laten wachten. Maar wie de geschiedenis kent, weet dat praktische bezwaren de politieke drang tot Grote Daden niet in de weg behoeven te staan. Ook de vorming van de Europese Economische Gemeenschap, de 'voorgangster' van de Unie, leek in de aanloop naar 1957 (Verdrag van Rome) lang en moeizaam, maar werd uiteindelijk toch in een handvol jaren afgelegd.

Dat maakt het onderhand zinvol om toch rekening te houden met een Monetaire Unie in 1997, hoe onwaarschijnlijk dat op dit moment ook lijkt. “De kansen op een vroege monetaire unie zijn beperkt, maar toch groot genoeg om serieus rekening mee te houden,” zegt Kermit Schoenholz, een van de twee topstrategen van de Amerikaanse investeringsbank Salomon Brothers. Om beleggers voor te bereiden op het onmogelijke, een EMU in 1997, rondde hij deze week een omvangrijk onderzoek af naar de waarschijnlijkheid van een vroege monetaire unie en de karakteristieken die die unie aanneemt.

Is er in 1996 een meerderheid van lidstaten te vinden die voldoet aan de financiële criteria waar deelnemers volgens het Verdrag van Maastricht aan moeten voldoen? Gegeven het huidige aantal van 15 lidstaten zouden dat er acht moeten zijn. Volgens ramingen van de Europese Commissie en onderzoek van Salomon Brothers is die meerderheid te vinden, zij het met enige moeite en goede wil.

De criteria in het verdrag van Maastricht zijn simpel. Het eerste is dat de inflatie van een lidstaat die wil deelnemen aan de EMU niet hoger mag zijn dan 2 procent boven die van de drie lidstaten met de laagste inflatie. Aan dat criterium voldoen eind 1996, volgens de begrotingsvoorstellen en economische ramingen, 12 van de vijftien lidstaten. Het tweede criterium is dat de rente op tienjarige staatsobligaties niet meer mag zijn dan 2 procentpunten boven die van de drie lidstaten met de laagste rente. Aan die maatstaf voldoen eind 1996 tien van de vijftien lidstaten. Het derde criterium is dat het begrotingstekort niet meer mag bedragen dan 3 procent van het bruto binnenlands produkt. Hieraan voldoen slechts zes van de vijftien lidstaten, en is dus enige moeite nodig. De ironie wil dat juist de EMU-enthousiasten Frankrijk, Oostenrijk en België harde extra bezuinigingen zullen moeten doorvoeren om dit criterium te halen - hetgeen in Frankrijk door de presidentskandidaat Balladur al is uitgedragen.

Vierde criterium is de hoogte van de staatsschuld. Maar vier van de 15 staten blijven onder de maatstaf van 60 procent van het bruto binnenlands produkt. Hier doet de 'goede wil' zijn intrede. Op de bijeenkomst van ministers van financiën in de Duitse plaats Lindau vorig jaar werd Ierland, dat een te hoge staatsschuld heeft, toch geaccepteerd als lidstaat met ordelijke financiën. De reden is een bepaling in het Maastrichtse verdrag dat een lidstaat ook aan het criterium voldoet als de staatsschuld duidelijk daalt in de richting van de 60 procent - anders zou het voor sommige landen tot ver in de volgende eeuw kunnen duren voor zij hun schuld afdoende hebben afgebouwd. Als het er op aankomt, mag een soortgelijke behandeling ook worden verwacht voor Denemarken, Oostenrijk, Nederland en zelfs voor het 'schuldenland' België. Volgens de prognoses loopt de Belgische staatsschuld inderdaad terug, zij het van een torenhoog niveau van 138 procent van het bbp naar een iets minder torenhoog niveau van 136 procent.

Laatste en neteligste criterium is de stabiliteit van de munteenheid. Volgens het verdrag zal de munt van een lidstaat twee jaar binnen de 'normale fluctuatiemarges' moeten blijven tegenover de andere munten van het Europese Monetaire Stelsel. Over het woord 'normaal' bestaat grote onduidelijkheid sinds de zomer van 1993, toen de koppeling tussen de deelnemende munten aan het Europese Monetaire Stelsel (EMS) bezweek op de valutamarkten. Daarvóór waren die 'normale' fluctuatiemarges vastgesteld op 2,25 procent naar boven en beneden. Maar in augustus 1993 bleek dat niet te handhaven, en moesten de marges worden opgerekt naar een - zeer vrijblijvende - vijftien procent naar boven en beneden. In hun bijeenkomst in Lindau vorig jaar weigerden de ministers van financiën te bevestigen dat dit de (nieuwe) 'normale' marges zijn, zodat iedereen over het vijfde criterium nog in het duister tast. Salomon Brothers hanteert in het onderzoek naar de mogelijkheid van een vroege EMU marges van vijf procent. Van een meerderheid van de munten mag worden verwacht dat zij binnen een bandbreedte blijven van plus of min vijf procent tegenover de sterkste munten, waaronder de Duitse mark en de gulden.

Mocht België met zijn hoge staatsschuld worden geaccepteerd, en mocht dat land, samen met Oostenrijk en Frankrijk het begrotingstekort onder de drie procent krijgen, dan zijn er eind 1996 acht landen die aan de criteria in het Verdrag van Maastricht voldoen - en acht is de meerderheid die nodig is om de monetaire unie dan van start te laten gaan. De grote onzekere factor binnen deze groep is Denemarken omdat dit land de monetaire unie al in 1992 per referendum verwierp. Het uiteindelijke ja of nee van de Denen zal dus in de loop van 1996 een cruciale rol spelen bij de vraag of de monetaire unie haalbaar is of niet.

Welke karakteristieken neemt de EMU van acht landen aan? Een pro forma vergelijking van de EMU-8 met de Verenigde Staten per 1996 laat zien dat de VS er tegen die tijd iets gezonder uitzien, maar dat de twee blokken voor het overige weinig van elkaar verschillen. De acht hebben een hogere staatsschuld, een hoger begrotingstekort en een hogere werkloosheid, maar de inflatievooruitzichten in de EMU zijn weer flink beter. Ook tegen de Duitse financieel-economische karakteristiek (een verzameling van beoordelingsfactoren die de laatste jaren doorgaat voor de 'fundamentals') legt de EMU het af.

De reden voor de slechtere financieel-economische positie van een vroege EMU is dat het Maastricht-criterium voor met name de staatschuld soepel moet worden toegepast om aan de benodigde acht deelnemers te komen. Daarom zullen beleggers volgens Schoenholz voor een vroege EMU een prijs vragen. Wie garandeert dat de lidstaten even braaf zullen blijven als zij eenmaal onherroeplijk in de EMU plaats hebben genomen?

Een tweede reden is dat in twee jaar tijd de toekomstige Europese Centrale Bank, die als Europees Monetair Instituut zich op dit moment in Frankfurt op haar taak voorbereidt, niet de kans heeft zich even geloofwaardig te maken in onafhankelijkheid en monetair beleid als de Bundesbank, de Duitse centrale bank. “De Bundesbank heeft er meer dan vier decennia de tijd voor gehad. Dat kun je van de ECB in de resterende twee jaar tot aan 1997 niet verlangen.”

Als de EMU er inderdaad komt in 1997, dan hebben de centrale bankiers, die vrijwel unaniem tegen zijn, dat dus niet kunnen verhinderen. Dat kan volgens Schoenholz tegen die tijd tegen hen gaan werken: zijn zij in de toekomst dan ook niet in staat hun beleid met succes tegen de politiek te verdedigen?

Daarnaast zullen de financiele markten volgens hem een compensatie vragen voor het feit dat het in 1997 technisch nog niet mogelijk is een daadwerkelijke gemeenschappelijke munt in het leven te roepen - de munten van de acht zullen aanvankelijk 'onherroepelijk' aan elkaar worden gekoppeld. Dat maakt de gemeenschappelijke munt aanvankelijk minder hard dan hij in een later stadium kan worden.

Het bedrijfsleven in landen met een lage rente en een harde munt, zoals Duitsland en Nederland, maakt zich zorgen dat een gemeenschappelijke munt de minder gunstige karakteristieken aanneemt van het gemiddelde van de deelnemende lidstaten. En aangezien de rente in de meeste landen buiten Nederland hoger is dan hier, zou het bedrijfsleven, maar ook de overheid meer geld kwijt zijn aan rente dan zonder EMU. Schoenholz van Salomon Brothers is het daar mee eens. “Aanvankelijk was iedereen het er wel over eens dat de kapitaalmarktrente van de EMU zou zakken naar het lage Duitse niveau. Maar omdat in een 'vroege' EMU niet alle lidstaten genoeg naar elkaar zijn toegegroeid, zal de kapitaalmarktrente volgens onze calculaties 0,35 procent boven de rente liggen die op dit moment op Duitse obligaties worden betaald.” Dat de gezamenlijke obligatiemarkt straks groter is, dus meer liquide en efficient, en zo een kostenvoordeel met zich meebrengt, doet daar weinig aan af. Dat maakt het lenen voor landen met een harde munt, zoals Nederland en Duitsland, duurder. Bij een duurzame verhoging van de kapitaalmarktrente met 0,35 procent is de Nederlandse staat op den duur jaarlijks tussen de 1 en 2 miljard gulden aan extra rentelasten kwijt.

Volgens Schoenholz is het echter, zeker bij een vroege EMU, heel goed mogelijk dat de rente die de verschillende leden betalen, ook verschillend blijft. “In de Verenigde Staten lenen alle staten in dollars, maar er zijn aanzienlijke onderlinge verschillen in de rente waartegen ze dat doen. Dat hangt af van de beoordeling van hun financiële positie. Als dat ook in de EMU plaatsvindt, dan blijft de disciplinerende werking van de markt op de financiële huishouding van de afzonderlijke EMU-leden voor een deel intact.”

Zo onmogelijk als de tegenstanders de 'vroege EMU' graag doen lijken is zij niet, maar fraai zal zij niet worden. De ironie wil evenwel dat de haastige gang naar 1997 politiek gezien wellicht beter haalbaar zal kunnen blijken dan de rustige variant van 1999. Zoals het er nu naar uitziet verkeert Europa tegen 1997 in een economisch topjaar. Dat betekent dat het budgettair eenvoudiger is dan anders om het begrotingstekort binnen de norm van drie procent te houden. Bovendien zorgt de groei van het bbp er voor dat de twee Maastricht-criteria over het tekort en de staatsschuld er beter uitzien. Beide maatstaven zijn immers omschreven als percentages van het bbp, en als de economie maar flink groeit zien ze er vanzelf beter uit.

In 1999 valt dat allemaal nog maar te bezien. Het is goed mogelijk dat de Europese economie tegen die tijd weer in een conjunctureel dal verkeert. De afgelopen recessie in Europa heeft laten zien dat het onder die omstandigheden onmogelijk is om in alle EU-lidstaten de benodigde begrotingsdiscipline af te dwingen. Het enthousiasme en de politieke draagkracht voor de Europese integratie gaat doorgaans - en weinig verwonderlijk - op en neer met de economische conjunctuur.

Schoenholz vindt dat een even verlokkelijke als gevaarlijke redenering. “in een hoogconjunctuur ziet alles er kosmetisch dan wel beter uit, maar van werkelijke economische en financiële convergentie, die nodig is voor een geloofwaardige monetaire unie, is in 1997 nog te weinig sprake.”