Krach-spook komt uit de kast

AMSTERDAM, 23 SEPT. Nog een week en de k zit weer in de maand: de k van oktober en de k van beurskrach. Tot tweemaal toe, in oktober 1987 en oktober 1989 zakte de Amerikaanse beursindex in en sleepte de Europese aandelenmarkten met zich mee. In 1987 daalde de index in nog geen twee weken van 2641 punten naar 1739 punten. De kortstondige daling van twee jaar later, in oktober 1989 is later vrijwel geheel toegeschreven aan marktpsychologie: redenen voor een koersval waren er - ook achteraf bezien - eigenlijk niet, anders dan dat de zenuwen op de beursvloer even bezweken aan de herinnering aan de krach van twee jaar daarvoor.

Die nerveuze tijd nadert weer, en nu het Dow Jones-gemiddelde in de afgelopen week al tot viermaal toe naar beneden is geduikeld (waarvan in de laatste drie achtereenvolgende dagen zo'n drie procent), wordt er naarstig naar vergelijkingen tussen 1987 en nu gespeurd.

Die zijn inmiddels gevonden. Op macro-economisch gebied valt op dat het Amerikaanse handelstekort omhoog schiet, evenals in 1987. Deze week bleek het tekort over juli met 10,9 miljard dollar het tweede hoogste in de geschiedenis. De lange-termijnrente stijgt in de VS al vanaf eind vorig jaar, en in een snel tempo. Gisteren bereikte de dertigjarige Amerikaanse long bond een rendement van 7,78 procent, het hoogste punt in meer dan twee jaar. Ook in 1987 steeg de kapitaalmarktrente in het halve jaar voor de krach, vergezeld van een piek in de goudprijs van twintig procent. Ook dit jaar steeg de prijs van goud, hoewel niet zo spectaculair, tot tegen de 400 dollar per ounce. De hoeveelheid baisse-posities op de aandelenmarkten is evenals destijds sterk opgelopen, wat een teken is dat een aantal spelers op de markt zinspeelt op een koersdaling. Wie goed zoekt, kan natuurlijk even makkelijk bewijzen van het tegendeel vinden.

Eén historische parallel tussen 1987 en nu baart de beleggers echter werkelijk zorgen. Dat is de verhouding tussen de obligatiemarkt en de aandelenmarkt in de Verenigde Staten. Het rendement op tienjarige staatsleningen is sinds begin dit jaar fors gestegen door de daling van de obligatiekoersen, die sterk reageerden op de toegenomen verwachting van een hogere inflatie in de VS. Daarmee is de kapitaalmarktrente in de VS sinds januari met meer dan anderhalf procent gestegen, van 5,9 procent naar 7,6 procent.

Het rendement op aandelen, gemeten in het dividendrendement (het dividend als percentage van de koers) echter maar marginaal gestegen, van ruim 2,6 procent naar 2,7 procent. Het hogere dividend dat Amerikaanse ondernemingen uitkeren, is vrijwel gecompenseerd door de hogere prijs die in New York voor de bijbehorende aandelen wordt betaald. Net zoals obligatiebeleggers vooruitlopen op een oplopende inflatie, varen aandelenbeleggers blind op een voortdurende hoge economische groei in de Verenigde Staten. Zo'n combinatie van hoge groei en oplopende inflatie is de Federal Reserve Board, het Amerikaanse systeem van centrale banken, een doorn in het oog.

Het rendement op obligaties, gedeeld door het dividendrendement op aandelen was de laatste zes jaar gemiddeld 2,4. Dat is veranderd: het rendement op aandelen is op dit moment 2,8 maal zo klein als dat van obligaties. Zo'n groot gat tussen de aandelen- en obligatiemarkt is sinds half 1987 niet meer voorgekomen - toen bedroeg de deelsom ook 2,8, en liep richting oktober op naar een piek van 3,4. De aandelen-krach op Wall Street deed de rendementsverhouding vervolgens ver terugvallen naar 2,4, de deelsom die sindsdien een vrij constante verhouding tussen Amerikaanse aandelen en obligaties heeft weergegeven.

Nu de verhouding wederom oploopt, en aandelen net als in 1987, zeer duur zijn ten opzichte van obligaties, komt het krach-spook vanzelf weer uit de kast. Twee ontwikkelingen zijn nodig om de verhouding weer uit de gevarenzone te krijgen. Allereerst zal de obligatiemarkt zich moeten herstellen, waardoor de kapitaalmarktrente daalt. Dat betekent dat de Federal Reserve een geloofwaardig gevecht tegen inflatie zal moet voeren, of dat de Amerikaanse economische groei tekenen gaat geven van een lager tempo.

Een tweede mogelijkheid is dat het Amerikaanse bedrijfsleven gaat voldoen aan de hoge verwachtingen die nog steeds in de aandelenkoersen liggen opgesloten. Een hoger dividend kan het rendement bij gelijkblijvende koersen verhogen. Daar is juist een voortdurend hoge economische groei voor nodig.

Zowel een gerustellend inflatie-vooruitzicht als een verdere economische groei zijn dus nodig om de obligatiemarkt en de aandelenmarkt weer met elkaar in het reine te brengen, maar juist lage inflatie en hoge groei lijken met elkaar in tegenspraak.

Een harde koerscorrectie van zo'n 14 procent op Wall Street kan de wanverhouding tussen obligaties en aandelen natuurlijk weer in het gareel brengen. De andere mogelijkheid is dat ze langzaam weer naar elkaar toegroeien. Daar ligt een complexe taak voor Alan Greenspan, de voorzitter van de 'Fed'. Aan de centrale bank is nu de opdracht om een zodanig rentebeleid te voeren dat de economische groei zo hoog mogelijk blijft, zonder het inflatiespook wakker te schudden. Dat rentebeleid moet krachtdadig zijn voor de obligatiemarkt, maar de aandelenmarkt weer niet teveel laten schrikken.

De eerstvolgende mogelijkheid voor een rentestap is komende dinsdag, wanneer het Federal Open Market Committee, het orgaan van de 'Fed' dat het monetaire beleid bepaalt, samenkomt. De volgende bijeenkomst is pas in november. Als komende dinsdag geen besluit valt, kan Greenspan van speciale bevoegdheden gebruik maken om in de tussentijd zelfstandig tot een rente-verhoging te besluiten. Maar dat is in oktober, wanneer de k in de maand is.