Analist Oost-Europa telt liever koekjes dan geld

AMSTERDAM, 21 SEPT. Op de financiële markten van Oost-Europa en de voormalige Sovjet-republieken is niets wat het lijkt, en zelfs dat niet. Het is een literair adagium, maar in de analistenrapporten, koersnoteringen, kranten en jaarverslagen staat dan ook vaak niet wat er staat. Voor investeerders rest weinig anders dan bij elke voormalige staatsonderneming waarin zij overwegen geld te stoppen, de vaten bier te tellen, dan wel de zakken cement, de pakken koekjes of de olievelden.

In het voormalige Comecon-gebied hebben beleggers van buiten de laatste vijf jaar voor 20 miljard dollar (ongeveer 35 miljard gulden) geïnvesteerd. Dat geld is voor het grootste deel terechtgekomen in Hongarije (6 miljard dollar), Rusland (3 miljard), Polen (2 miljard) en Tsjechië (2 miljard). Het is nog maar een begin volgens de bank CS First Boston, die gisteren in Amsterdam een conferentie hield over investeringsmogelijkheden in Rusland en Centraal Europa.

De pensioenfondsen en verzekeraars hebben weinig aan hun gebruikelijke vuistregels voor de ondernemingen waarin zij de hun toevertrouwde premiegelden willen beleggen. Er zijn niet veel beursfondsen in Warschau (45 aandelennoteringen) Praag (28), Budapest (39) en Rusland (19 actieve aandelen). De gepubliceerde jaarverslagen laten zich slecht vergelijken, doordat die uit het verleden ontbreken en doordat de niet-beursgenoteerde concurrenten niets publiceren. Statistische gegevens over bedrijfstakken ontbreken en beurskoersen - voor zover aanwezig - schommelen zeer sterk door de lage omzetten.

De waardebepaling van ondernemingen is verreweg het moeilijkst in Rusland en de andere voormalige Sovjet-republieken. De financiële markten in Vladivostok, Jekatarinenburg en Tsjeljabinsk zijn nauwelijks bekend en - net als bij de bekendere beurzen in Moskou en Sint Petersburg - veelal ondoorzichtig.

De ondoorzichtigheid geldt vooral voor de handel in zogeheten 'vouchers', die de belangrijkste financiële markt vormt en staan voor een vorm van volkskapitalisme in Rusland. Tussen 1 oktober 1992 en 1 januari 1993 is aan 144 miljoen Russen (alle volwassen) elk een voucher uitgereikt, een soort eigendomsbewijs. De voucher kan namelijk worden gebruikt voor de aankoop van een aantal aandelen in een nog te privatiseren onderneming of voor de aanschaf van een aandeel in de beleggingsfonds voor privatiseringen.

Bij de privatisering van een groot aandeel ondernemingen kwam ruwweg de helft in handen van werknemers en directie en de andere helft werd verdeeld tussen de staat, buitenlandse beleggers en voucher-verkopen (30 procent. De afgelopen anderhalve jaar werden 135.000 ondernemingen geprivatiseerd, waarbij van ruim 14.000 ondernemingen gedeelten via vouchers ter beschikking kwamen. Maandelijks zijn ongeveer 500 ondernemingen via voucher-veilingen verkocht.

De voucher is een belangrijk financieel instrument geworden, dat is uitgegroeid tot een pseudo-aandeel. Russen gebruiken de vouchers niet alleen om aandelen in een onderneming te verwerven, maar verkopen hen ook aan andere beleggers. Kopers zijn onder meer banken, directies die de invloed in het eigen bedrijf willen vergroten, buitenlandse beleggers en speciale voucher-beleggingsfondsen. De vouchers - met een gezamelijke waarde van 8,5 miljard dollar - worden onderling verhandeld op een over the counter-markt (OTC), een onderhandse markt waarop dagelijks een half miljoen stukken omgaan.

De verkoopprijs van een voucher op de OTC-markt bedraagt gemiddeld 30 dollar, maar het is de vraag in hoeverre dat bedrag de werkelijke waarde weerspiegelt. De prijzen schommelen zeer sterk afhankelijk van de populariteit van het bedrijf, de politieke strubbelingen en de beschikbaarheid van vouchers. Een officiële beursnotering is er niet; geprobeerd wordt alleen om de OTC-prijzen wekelijks te publiceren.

Afgaande op het verschil tussen de oorspronkelijke veilingprijs en de huidige OTC-prijs zijn sommige bedrijven ongelooflijk in waarde gestegen. Zo was de waarde van een aandeel in het koekjesbedrijf Bolsjewiek Biscuit op basis van voucherprijs bij de veiling 13,21 dollar, terwijl de OTC-prijs nu 52,84 dollar doet. Ondanks dat de nauwelijks toenemende afzet van koekjes nam de 'beurswaarde' zo met 300 procent toe van 600.000 tot 2,4 miljoen dollar.

Om te onderzoeken of dit een werkelijke waarde weerspiegelt moeten analisten allerlei omwegen bewandelen en komen uiteindelijk uit op het eenvoudige tellen van produkten zoals dat in de oudheid moet zijn gegaan. De OTC-waarde wordt gedeeld door het aantal telefoonlijnen, megawatturen elektricteit, tonnen cement, hectoliters bier, vaten olie en sloffen sigaretten. Bij bedrijven in andere werelddelen wordt hetzelfde gedaan en de uitkomsten worden vergeleken. In het geval van de koekjesfabriek vertegenwoordigt een ton biscuit 9,63 dollar omgerekend naar de voucher-waarde op de OTC-markt, terwijl dit bedrag in Oost-Europa op 850 dollar ligt. Er is dus nog wat ruimte voor groei en dat geldt ook voor telefoonlijnen (150 dollar tegen 850 dollar in West-Europa), olievaten (0,15 versus 7 dollar) en cement (10 versus 144 dollar). De telmethode wordt ook in andere landen in Centraal-Europa toegepast zoals in Polen, waar ijverig hectoliters bier worden geteld.

Nederlandse beleggers blijven voorlopig huiverig voor investeringen in Rusland en de voucher-handel, hoewel een aantal volgens CS First Boston zijn voelhorens nu uitsteekt. Zo doet Amev nog niets in Rusland, maar investeert de verzekaar wel namens een klant in de moeilijk grijpbare markt.