Het onzichtbare rendement van pensioenfondsen

Vóór zijn vijfenzestigste hoort de gemiddelde burger weinig van zijn pensioenfonds. Elke maand wordt er door hemzelf en/of door zijn werkgever geld naar overgemaakt, en dat wordt geacht zich te vermenigvuldigen en zodoende te zorgen voor een pensioen. Of en hoe die vermenigvuldiging plaatsvindt blijft voor de meesten een raadsel. Pensioenfondsen zijn niet verplicht om verslag uit te brengen over hun beleggingsresultaten, en veel doen dit dan ook niet. Daar komt bij dat de fondsen die hierover wel informatie naar buiten brengen, dit vaak doen op manieren die onvoldoende met elkaar te vergelijken zijn.

De Pensioen- en Spaarfondsenwet geeft aanwijzingen voor de verslaggeving van pensioengondsen. Deze komen er op neer dat de pensioenfondsen alleen verplicht zijn om regelmatig verslag uit te brengen aan de Verzekeringskamer, die belast is met het toezicht op de fondsen. De verslagen zijn geheim. Daartegenover staat dat het voor het grootste gedeelte van de Nederlandse ondernemingen verplicht is om jaarverslagen te produceren, die bedoeld zijn om belanghebbenden als aandeelhouders, werknemers en crediteuren te informeren. De gemaakte jaarverslagen zijn openbaar. Pensioenfondsen verkeren dus in een duidelijke uitzonderingspositie, en worden door de wet afgeschermd van publieke controle. De vraag is waaraan pensioenfondsen die uitzonderingspositie te danken hebben, en of dit in het licht van de recente ontwikkelingen nog steeds een goede zaak is.

De eerste aanvullende pensioenregelingen werden door werkgevers in het leven geroepen als een beloning voor loyale diensten. Het pensioen was als het ware een heel groot gouden horloge. De wettelijke regelingen op dit gebied gingen daar in mee. Dit had onder andere pensioenbreuk tot gevolg, en ook het feit dat pensioenfondsen geen jaarverslagen openbaar hoeven te maken. Het pensioen was immers een extra beloning, en geen recht.

Het denken over pensioenen heeft de laatste decennia echter een heel andere wending genomen. Pensioenen worden nu, terecht, beschouwd als uitgesteld loon. Het repareren van de pensioenbreuk is een gevolg van dat nieuwe denken. In die optiek is het pensioen een recht, en zijn de verzekerden de facto eigenaar van een pensioenfonds.

Voor de meeste mensen is de pensioenverzekering naast het huis de belangrijkste belegging die ze in hun leven doen. Op een aantal punten verschilt deze belegging fundamenteel van andere investeringen. Om te beginnen kan een burger niet voor een fonds kiezen. Bij een bepaalde werkgever hoort een bepaald pensioenfonds. Of het beleggingsbeleid van dat fonds bij de wensen van de verzekerde aansluit of niet heeft geen betekenis. Het betekent dat pensioenfondsmanagers zijn afgesloten van de druk van de markt. Hun klanten zijn door de wet gedwongen om trouw te blijven.

Niet alleen zijn pensioenfondsmanagers afgesloten van de druk van de markt, ze zijn ook afgeschermd van openbare controle en daarmee van de mogelijkheid om te leren van eigen fouten. Omdat pensioenfondsen zoals gezegd niet verplicht zijn om openbare jaarverslagen te produceren bestaat er veel te weinig inzicht in de prestaties van pensioenfondsen, een enkele uitzondering daargelaten. De noodzaak van het meten en evalueren van de prestaties van de pensioenfondsen is de afgelopen jaren echter in sterke mate gegroeid mede als gevolg van het toegenomen belang van de beleggingsopbrengsten voor de financiering van het pensioenfonds.

Door dit toegenomen belang en door de grotere spreiding over verschillende beleggingscategorieën wordt het voor pensioenfondsbestuurders en pensioengerechtigden belangrijk om de resultaten van het beleggingsbeleid door middel van prestatie-meting te kunnen volgen. Prestatie-meting bij pensioenfondsen kan verschillende doelen dienen. Intern kan prestatie-meting worden gebruikt als instrument om portefeuille-beheerders te beoordelen. Extern kan prestatie-meting worden gebruikt om het beleggingsbeleid van verschillende pensioenfondsen met elkaar te vergelijken. Prestatie-meting over een reeks van jaren kan bijvoorbeeld aan het licht brengen of het ABP het systematisch beter doet dan het Shell-pensioenfonds of het pensioenfonds PGGM. Indien uit de prestatie-meting naar voren komt dat een van de pensioenfondsen systematisch een slechter rendement realiseert dan de andere pensioenfondsen en/of voortdurend achterblijft bij de marktontwikkeling, kan het beleggingsbeleid van de desbetreffende instelling aan een nader onderzoek worden onderworpen en indien nodig worden aangepast.

Internationaal is al de nodige ervaring opgedaan met prestatie-meting bij pensioenfondsen. Met name in de Verenigde Staten bestaat al meer dan 30 jaar een gevestigde traditie in het meten en evalueren van de rendementen van pensioenfondsen. Niet zelden komen in dit land bij evaluaties van pensioenfondsen opvallende zaken naar boven. In een recent overzichtsartikel hebben de Amerikaanse geleerden Lakonishok, Schleifer en Vishny het beleggingsbeleid van 769 pensioenfondsen geanalyseerd. Uit het onderzoek kwam naar voren dat een belangrijk deel van de pensioenfondsen op de aandelenportefeuille systematisch 1.5 tot 2.5 procent minder rendement realiseerde dan op de Amerikaanse Standard & Poors aandelenindex behaald kon worden. Vertaald naar de Nederlandse situatie zouden we dan praten over enkele miljarden extra rendement.

Een geloofwaardige externe en openbare prestatie-meting zou dus een goed idee zijn. Deze kan waarschijnlijk alleen bereikt worden door middel van een wettelijke verplichting. Met name de Verzekeringskamer zou hierbij een belangrijke rol kunnen spelen als toezichthouder. Naast een wettelijke verplichting tot het publiceren van openbare verslagen dienen echter ook de grondslagen waarop ze moeten worden gebaseerd te worden vastgelegd. In de huidige situatie zijn er daarin grote verschillen. Bij voorkeur zou uitgegaan moeten worden van marktwaarden. Ten eerste is de marktwaarde van beleggingen meestal relatief makkelijk te bepalen. Ten tweede is het van belang dat de risico's van beleggingen betrouwbaar in beeld worden gebracht. Werken met een vaste en willekeurig gekozen rekenrente doet dit niet, en ook waarderen à pari of tegen verkrijgingswaarde geeft geen goed beeld van de werkelijke stand van zaken. Een derde belangrijk punt is dat er van het waarderingsysteem geen verstorende invloed op de beleggingsstrategie mag uitgaan. Consistent waarderen met behulp van marktwaarden zorgt ervoor dat dit probleem geen rol speelt.

Als de fondsen hun resultaten aldus gestandaardiseerd openbaar maken, dan wordt prestatie-vergelijking tussen fondsen mogelijk en gemakkelijk. Het zal dan waarschijnlijk niet lang duren voordat er door universiteiten, banken of fondsen zelf ranglijsten worden gemaakt, net als dat nu al gebeurt voor beleggingsfondsen. Op die manier weet de burger waar hij aan toe is, hebben de pensioenfondsen een prikkel om hun best te doen en stijgen daardoor de pensioenrendementen.