Overname Berghuizer kinderspel voor Enso

AMSTERDAM, 17 JUNI. Het beeld is bekend uit B-films met een treinwagon of kroeg als decor: de pokerspeler neemt nog eens een trek van zijn sigaar, legt even rustig als triomfantelijk zijn winnende kaarten op tafel en begint tergend langzaam alle fiches naar zich toe te halen.

Zo sloeg het Finse papierconcern Enso-Gutzeit gisteren in het overnamespel rond Berghuizer Papierfabriek zijn beslissende slag. Nadat het aandelenpakket van de Naardense investeringsmaatschappij Alpinvest als de troefkaart was binnengehaald, noemde Enso het eigen bod geslaagd en verlengde het de inschrijftermijn om de resterende aandelen binnen te halen onder het motto the winner takes it all.

De hoog opgelaaide overnamestrijd rond de papierfabriek in het Gelderse Wapenveld (omzet 195 miljoen gulden) is daarmee als een nachtkaars uitgegaan. De Finnen hebben uiteindelijk gemakkelijk gewonnen, doordat zij het spel professioneler en vooral rechtlijniger speelden. De overige beleggers zijn de verliezers geworden door hun onderlinge verdeeldheid en hun amateurisme. Bovenal is echter opnieuw duidelijk geworden dat door het gebrek aan heldere overnameregels in Nederland allerlei scenario's en uitkomsten mogelijk waren geweest.

De rollen waren de afgelopen tijd verdeeld over drie spelers. Het overnamebod kwam van Enso-Gutzeit (omzet van 5 miljard gulden), dat sinds 1989 eigenaar is van 57,8 procent van de aandelen. Het belangrijkste verzet werd gevoerd door de Stichting tot instandhouding van BPF, die begin jaren tachtig Berghuizer hielp redden en samen met de Gelderse Ontwikkelings Maatschappij (GOM) een pakket heeft van 6,2 procent. De sleutel lag bij de investeringsmaatschappij Alpinvest, voor de helft eigendom van de bank ABN Amro en goed voor een belang van 12,8 procent.

Enso wil de resterende 42,2 procent van de aandelen Berghuizer kopen om de Nederlandse fabriek gemakkelijker te kunnen inpassen in de eigen organisatie. De fabriek, waar 630 werknemers nu onder meer kopieer- en enveloppapier maken, wordt in de toekomst uitgebreid met een installatie om oud papier te verwerken. Per aandeel betalen de Finnen 50 gulden voor de verlieslijdende papierporducent.

De minderheidsaandeelhouders kwamen vorige maand in opstand en dreigden hun stukken niet aan te melden. De Amerikaanse belegger Tweedy, Browne (belang van ruim 5 procent) had de toon al gezet met de uitspraak “struikroverij” en het administratiekantoor van BPF (24,8 procent) haalde een kritisch aacountantsrapport te voorschijn. Even leken de tijden te herleven van opstandige beleggers bij Verkade en Vereenigde Glas, die het de overnemer enkele jaren terug heel lastig maakten.

De motieven van de boze aandeelhouders liepen nogal uiteen. De meesten wilden zoals Alpinvest eenvoudig meer geld voor hun aandelen. De Stichting instandhouding, die zichzelf ziet als vertegenwoordiger van de werknemers, vreesde vooral dat de Finnen veel banen zouden schrappen. De verdeeldheid verhinderde de vorming van een front, zoals dat in het verleden bij bijvoorbeeld Verkade wel is gebeurd.

De Finnen kozen voor een glashelder en onwrikbaar standpunt. Als het bod lukte, bleven de paar halsstarrige beleggers met moeilijk verkoopbare stukken zitten. Als het bod niet lukte, dan investeerden de Finnen liever in Duitsland. Zij zetten een wekker op tafel die afgelopen woensdag om 15.00 uur afliep.

De meeste beleggers deden vervolgens niets. Tweedy, Browne herhaalde zijn vraagprijs van 80 gulden en zweeg verder. Het administratiekantoor liet de keuze over aan de certificaathouders, voor wie het stemrecht wordt beheerd. De beleggers bij Robeco en Rabo (goed voor 5 procent) kregen het halfslachtige advies om de helft van hun stukken aan te bieden.

De enigen die nog wat probeerden waren de Stichting instandhouding en Alpinvest, maar elk op zijn manier. Secretaris J. Jansen van de Stichting formeerde een groep anonieme financiers en deed een bod op het pakket van Alpinvest dat de Finnen hard nodig hadden. Alpinvest gebruikte het hogere bod (52,50 gulden) uitsluitend van Enso een hogere prijs te krijgen, zodat Jansen afhaakte.

De Stichting bood vervolgens het niet onwelwillende Enso aan om het meerderheidspakket over te nemen voor 50 gulden per aandeel. De Finnen kregen daarmee een alternatief: als hun bod zou mislukken konden zij desnoods met een boekwinst uit Berghuizer stappen. De dreigementen van Alpinvest niet te verkopen verloren zo aan kracht. Uiteindelijk koos Alpinvest, die de stukken jaren geleden goedkoop verwierf, voor de zekerheid van de boekwinst en verkocht aan de Finnen, tot grote teleurstelling van de Stichting.

Enso verklaarde het bod bijna onmiddellijk geslaagd en verlengde de inschrijftermijn tot 1 juli. Met dank aan Alpinvest dat de bulk van de 19,3 procent aangemelde aandelen had ingebracht. Een betere illustratie is nauwelijks denkbaar van de sleutelpositie die de beleggingsclub uit Naarden niet heeft weten te verzilveren.

Het onhandige opereren van de beleggers-in-verzet is nauw verweven met de lacunes in de Nederlandse overnameregels. In feite was de actie van de Stichting een soort concurrerend bod, die in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië aan regels is gebonden. Niet alleen de overnemer moet daar alle beleggers hetzelfde bieden, ook de rivaal moet dat doen met zijn hogere bod. In het meest extreme geval had de Stichting nu Enso 50 gulden betaald, Alpinvest 52,50 gulden en de overige beleggers niets. Het had geleid tot een ongelijkwaardige behandeling van de minderheidsaandeelhouders, wier positie in Nederland niet is beschermd.

Nu krijgen alle beleggers van Enso de 50 gulden, ervan uitgaande dat zij zich gedwongen voelen de laatste verkoopkans te grijpen. Dat is minder dan zij wilden, minder dan deskundigen berekenden en minder dan het eigen vermogen per aandeel. De kans om dat recht te zetten en tegelijkertijd de positie van de minderheidsaandeelhouder op de agenda te zetten hebben zij echter eigenhandig verknoeid.