Lage dollar doet twijfel knagen

Even waarde gisteren op de valutamarkt de verwachting rond voor een nieuwe grootscheepse interventieronde van centrale banken in de verhouding tussen de Duitse mark en de Amerikaanse dollar, zoals die vorige maand plaats vond. Destijds tilden 19 verschillende centrale banken de dollarkoers van 1,6350 D-mark naar 1,66 D-mark. Gisteren zakte de dollar met 1,63 D-mark (1,8350 gulden) naar het diepste punt sinds oktober 1993, en onder de grens waarop vorige maand werd ingegrepen. Dat de interventie er niet van kwam heeft wellicht voor een deel te maken met het feit dat de dollar tegenover de yen lang niet zo ver was gezakt als destijds. Maar het sugereert ook dat de centrale banken langzamerhand hun psychologisch overwicht op de valutamarkt denken te herwinnen.

Van de meest opwindende en dynamische financiële markt van begin jaren negentig dreigt de internationale valutahandel wat in de luwte te geraken. De markt moet het dit jaar doen met lagere omzetten dan de duizend miljard dollar per dag van vorige jaren en met minder zekere verwachtingen omtrent koersbewegingen. De dollarkoers is daarvan de voornaamste exponent. De uitbraak naar boven komt er maar niet, en enige zekerheid dat de centrale banken in ieder geval een vloer onder de koers leggen is er ook niet.

Langzamerhand beginnen valuta-analisten daarom hun aandacht te verleggen van de markt naar de zogenoemde fundamentals; gebeurtenissen in de reële economie als rechtvaardiging voor de nu geldende verhouding tussen dollar en D-mark.

Een wat oudere verklaring steunt daar al ten dele op. De serie van gestage renteverlagingen door de Bundesbank werd verondersteld het aanhouden van tegoeden in D-mark minder aantrekkelijk te maken, de stijgende rente in de VS werden om die reden juist als gunstig gezien voor de dollar. Maar plaats van dat nominale renteverschil tussen Duitsland en de VS, dat in het afgelopen jaar afnam van meer dan 4 procent naar minder dan 1 procent, kijken analisten nu naar het reële renteverschil, gecorrigeerd voor de inflatie in Duitsland en de VS. En dat blijkt nauwelijks te zijn teruggelopen. Duitsland verlaagde de rente wel, maar de inflatie liep in het zelfde tempo terug. In feite is vanaf november vorig jaar tot aan half mei de reële rente in Duitsland zelfs licht gestegen.

De reële rente in de VS steeg ook, maar dat was niet genoeg om het gat met Duitsland veel kleiner te maken. Dat gat tussen de reële rentes bedroeg in mei 1,8 procent. Dat is maar een fractie kleiner dan de 1,9 procent in september vorig jaar.

Dat geldt zeker ook voor het lange rentesegment. De lange-termijnrente in Duitsland, het rendement op tienjarige staatsobligaties, is sinds begin dit jaar sneller gestegen dan dat in de VS, waardoor in reële termen het renteverschil tussen beide landen is toe- in plaats van afgenomen. In de reële sfeer is er op het rentefront dus weinig ten gunste van de dollar veranderd.

Voor zover de vitaliteit van de onderliggende economie zich weerspiegelt in kracht van de bijbehorende munt, wijst maar weinig op een sterkere dollar tegenover de Dmark. Het verschil in economische groei tussen Duitsland en de VS was vorig jaar nog 5 procent, maar loopt door het sterke Duitse herstel dit jaar terug naar 2 procent. Ook verschuift de aandacht langzamerhand naar het chronische betalingsbalanstekort van de Verenigde Staten. Het tekort op de lopende rekening bedroeg vorig jaar 109 miljard dollar, en groeit volgens prognoses van het Internationale Monetaire Fonds volgend jaar naar het record van 166 miljard dollar. Het tekort dat Duitsland overhield aan de financiering en bevoorrading van de eenwordig (vorig jaar omgerekend 21 miljard dollar) loopt daarentegen in snel tempo terug.

Zo bezien verbaast het dus weinig dat het maandrapport van de Bundesbank over mei, dat gisteren werd gepubliceerd, als een bom insloeg. Vooral de passage warin werd gesteld dat “velen vergeten dat tot aan het begin van 1994 er al een opwaardering van de dollar heeft plaatsgevonden,” maakte diepe indruk.

Vorige maand, ten tijde van massale interventies ten bate van de dollar, zei Bundesbank-president Hans Tietmeyer nog dat “de lage dollarkoers een gevaar is voor het economische herstel van Duitsland”. Gezien de verbeterde vooruitzichten van 2 procent groei die de Bundesbank de Duitse economie nu in het vooruitzicht stelt, heeft die overweging kennelijk aan kracht verloren. Dat zou betekenen dat het de dollarkoers wel erg ver moet zakken wil er een nieuwe grootscheepse interventie in de verhouding tussen D-mark en dollar plaatsvinden. Daarmee lijkt de valutahandel wat de Bundesbank betreft weer een zekerheid ontnomen.