Voorspellers zaten fout

Vierhonderdvijftig punten zou hij worden, zo schreef de research-afdeling van ABN Amro begin dit jaar over de verwachte hoogte van de AEX-index van de Amsterdamse Effectenbeurs eind juni 1994. Met nog drie weken te gaan tot 30 juni begint de tijd te dringen: vanmiddag stond de index op 406 punten. Hij moet in de komende vijftien handelsdagen nog met 11 procent omhoog om aan de verwachtingen in Amsterdam-Zuidoost te voldoen. Een voorspoedige koersvorming van KPN vanaf aanstaande maandag zal daar niet bij helpen. De nieuwe beursreus doet pas mee aan de AEX met ingang van februari volgend jaar. De index begon het jaar nog op 420 punten.

De tegenvallende koersen zijn geen specifiek Nederlands probleem. Ook landen als Frankrijk en Duitsland, die in dezelfde conjuncturele fase zitten, zijn respectievelijk 2,7 en 5,5 procent lager en over de hele linie verloren Europese aandelen 2,6 procent in waarde sinds het begin van het jaar.

De voorspellers zaten er dus voor zowel de mate als de richting van de koersontwikkeling lelijk naast, maar bevinden zich in een omvangrijk gezelschap van lotgenoten - die slim genoeg waren om de eigen prognoses minder dik aan te zetten.

De sleutel voor de koersdalingen ligt op de obligatiemarkt. Ironisch genoeg hebben de financiële instellingen waar de onderzoekers werken de koersdaling van de AEX voor een deel aan de prestaties van hun eigen aandelen te danken. Met de dramatische stijging van de kapitaalmarktrente gingen over in Europa vooral de bankaandelen flink onderuit, en trokken door hun forse gewicht de index overal met zich mee omlaag. In Nederland eindigden zowel ING (-14,7 procent) als ABN Amro (-11,9 procent) in de top tien van underperformers van de eerste vijf maanden van 1994.

Door de obligatiekrach is ook de globale waardering van aandelen verminderd. De door beleggers verlangde dividend-opbrengst als percentage van de aandelenkoers, gemeten in het dividendrendement, steeg mee met de obligatierendementen. De groei van dividenden in de teller van het dividendrendement kon de stijging van de obligatierendementen niet bijhouden, zodat in de noemer de aandelenkoersen zelf terrein moesten prijsgeven om het dividendrendement met de obligatierendementen mee omhoog te laten gaan. ABN Amro wijst er nu overigens zelf op dat aan de relatieve waardering van Nederlandse aandelen tegenover obligaties weinig is veranderd. De maatstaf daarvoor is de zogenoemde yield ratio, waarbij het rendement op tienjaarsobligaties wordt gedeeld door het gemiddelde dividendrendement op de Nederlandse beurs. Die ratio staat op tegen de 2, (een dividendrendement van 3,6 procent tegen een obligatierendement van 7 procent) en is nog steeds fors hoger dan vorig jaar om deze tijd. Aandelen liggen, vergeleken met obligaties, nog steeds beter in de markt dan vorig jaar rond deze tijd.

De afwaardering van aandelen vond overigens zeker niet overal plaats. Juist de cyclische fondsen, die gevoelig zijn voor de concuncturele opleving van dit moment, deden het uitstekend, maar wegen doorgaans te licht in de beursindexen om dat zichtbaar te maken.

Wat geven deze aanwijzingen prijs voor de koersontwikkeling in het tweede halfjaar van 1994? De invloedrijke Amerikaanse effectenbank Morgan Stanley is daar duidelijk in: koop de Europese banken, drukken de onderzoekers vanuit hun hoofdkartier op Canary Wharf in de Londense Docklands hun relaties op het hart, overigens niet nadat de bank zichzelf al in bijvoorbeeld ABN Amro en ING heeft ingekocht. Of het aan de autoriteit van Morgan Stanley ligt, aan de volgzaamheid van de collega-beleggers of aan de juistheid van de voorspelling is niet te achterhalen, maar sinds het brengen van die boodschap zijn zowel ABN als ING fors gestegen. Daarmee lijkt de uitruil in de koersvorming tussen de financiële sector en de cyclische fondsen, die in de eerste helft van het jaar in het nadeel van de banken uitviel, volgens de Amerikaanse bank nu precies andersom te gaan werken: cyclische fondsen zijn, na de hoge koersstijgingen, nu in vrijwel geheel Europa hoogst verdacht.

Daar denken de meeste Nederlandse onderzoekers anders over. De conjunctuurgevoelige sector is er op zijn minst om te houden, niet om van de hand te doen. Daar ligt wellicht het verschil tussen de Angelsaksische en de continentale kijk op de Europese beursontwikkeling in het komende halfjaar. Waar de meeste Britse en Amerikaanse huizen een zijwaarts kabbelende beursontwikkeling voorzien, zijn zowel ABN Amro als ING in eigen land positief over het tweede halfjaar. Het herstel van de obligatiemarkt is daarbij een cruciale voorwaarde om op korte termijn nog de 450 te halen op het Damrak.